Risiken der US-Dollar-Aufwertung – Folgen für den Goldpreis

Steigende US-Dollar-Zinsen und ein aufwertender US-Dollar haben das Potential, die Risikolage auf den Kreditmärkten – vor allem die auf den Fremdwährungskreditmärkten – zu verschärfen. Unter diesen Bedingungen bleibt Gold für den langfristig orientierten Anleger attraktiv.

Der US-Dollar-Außenwert hatte seit etwa Anfang 2017 deutlich nachgegeben gegenüber den anderen großen Währungen Euro, japanischer Yen und chinesischer Renminbi. Die Gründe dafür lassen sich zwar nicht abschließend feststellen. Aber vermutlich spielten neben Konjunkturerwartungen vor allem auch politische Faktoren, die mit dem Wechsel in der US-Administration zusammenhingen, eine gewichtige Rolle für die Dollar-Schwäche. Doch nun scheint sich seit einigen Wochen eine Gegenbewegung zu zeigen: Der US-Dollar gewinnt wieder an Stärke. Insbesondere auch gegenüber dem Euro.

Die Euro-Aufwertung war seit Anfang 2017 bis Anfang 2018 (EUR/USD erreichte in der Spitze etwa 1,25) von einem wachsenden Zinsvorteil begleitet, den US-Anlagen gegenüber Euro-Anlagen aufwiesen; dies galt sowohl für die kurz- als auch für die langlaufenden Renditen. Die Zinsunterschiede hätten also eigentlich für eine Euro-Abwertung, nicht aber für eine Euro-Aufwertung gesprochen. Ein weiterer Indikator hatte ebenfalls für einen stärkeren, nicht aber für einen schwächeren US-Dollar-Außenwert gesprochen.

Und zwar die Renditeunterschiede, die zwischen den US- und Euro-Aktienmärkten zu beobachten waren, und die traditionell einen recht engen, ökonomisch nachvollziehbaren Verbund zu EUR/USD zeigten: Fielen beispielsweise die US-Aktienmarktrenditen höher aus als die Renditen im Euro-Aktienmarkt, so wertete sich der US-Dollar auf gegenüber dem Euro (und umgekehrt). Hätte man diesen Zusammenhang für eine Einschätzung der Wechselkursbewegungen verwendet, so hätte man eigentlich – wie schon bei der Betrachtung der Renditeunterschiede – mit einer weiteren Abwertung des Euro gegenüber dem Greenback rechnen müssen (und zwar auf ungefähr 1,10 bis 1,05).

Die jüngsten Zinserhöhungen der US-Zentralbank zeigen nun Wirkung. Der steigende US-Zins lockt Kapital nach Amerika. Das führt tendenziell eine Aufwertung des US-Dollars herbei (die sich aber, blickt man auf EUR/USD, gewissermaßen noch in „Warteschlange“ zu befinden scheint). Für die ausländischen US-Dollar-Schuldner bedeutet das nun aber (1) eine Verteuerung der Kreditrückzahlung, wenn ihre eigene Währung gegenüber dem US-Dollar abwertet und (2) steigende Kreditkosten, wenn fällige US-Dollar-Kredite umgeschuldet werden in US-Dollar-Kredite, die einen höheren Zins tragen. Beides zusammen kann die Finanzsituation der Schuldner und damit die Risikolage auf den Kreditmärkten verschlechtern.

Eine Aufwertung des US-Dollar kann auf diese Weise weitreichende Auswirkungen auf die internationalen Kredit- und Finanzmärkte und deren Liquidität nehmen. In der letzten Dekade hat die US-Zentralbank ihren US-Leitzins bekanntermaßen auf extrem niedrige Niveaus herabgeschleust: In der Zeit von Anfang 2008 bis März 2018 lag er monatsdurchschnittlich bei nur 0,56 Prozentpunkten. Das damit verbundene Niedrigzinsumfeld dürfte dazu beigetragen haben, dass sich Ausländer verstärkt in US-Dollar verschuldet haben – und diese Vermutung bestätigt sich in den Daten. Die US-Dollar-Schulden, die Ausländer in den USA aufgenommen haben, lagen Ende 2007 noch bei 12 Prozent des US-amerikanischen Bruttoinlandsproduktes. Ende 2017 waren sie bereits auf mehr als 18 Prozent gestiegen.

Ende des vierten Quartals 2017 belief sich der Bestand an Fremdwährungskrediten, die außerhalb der USA in US-Dollar aufgenommen wurden, auf 11,4 Billionen US-Dollar (zum Vergleich: Das US-Bruttoinlandsprodukt beträgt derzeit etwa 19 Billionen US-Dollar). Zusätzlich dazu kamen noch Euro-Fremdwährungskredite in Höhe von knapp 3 Billionen Euro und Yen-denominierte Fremdwährungskredite in Höhe von 44 Billionen Yen. Die Hälfte der US-Dollar-Kredite (in Form von Bankkrediten und Schuldpapieren) hat sich im Zuge der extremen Niedrigzinsphase aufgebaut. Das heißt, die Fremdwährungsschuldner haben das Kreditangebot der Zentralbanken, bereitgestellt zu Niedrigzinsen, kräftig genutzt.

Ungeachtet der stark gestiegenen Verschuldung zeigen sich derzeit auf den Märkten für Fremdwährungskredite noch keine „Verspannungen“; das gilt übrigens auch für die Kreditmärkte insgesamt. Beispielsweise sind die Kreditaufschläge in den Unternehmenskreditmärkten in historischer Betrachtung immer noch sehr gering – gleichwohl scheint der Abwärtstrend nun zum Stillstand gekommen zu sein. Zudem sind die Kreditausfallversicherungen der Banken so niedrig wie vor Ausbruch der internationalen Kredit- und Finanzkrise 2008/2009.

Das kann sich rasch ändern, wenn es zu weiteren Zinserhöhungen der US-Zentralbank kommt und der US-Dollar gegenüber den Schuldnerländern aufwertet. Verschärfungen in den Kreditmarktkonditionen haben sich in der Vergangenheit schon häufig als problematisch für den Konjunkturgang und die Lage auf den Finanzmärkten erwiesen. Doch wie erklärt sich die immer noch recht entspannte Lage auf den Kreditmärkten, insbesondere auch angesichts einer nun doch bereits weit vorangeschrittenen Phase im Konjunkturzyklus?

Die Antwort findet sich vermutlich bei den Zentralbanken. Die Finanzmarktakteure gehen davon aus, dass die Zentralbanken eine neuerliche Wirtschafts- und Finanzmarktkrise nicht zulassen, dass sie sie mit geldpolitischen Mitteln „bekämpfen“ werden. Das würde bedeuten, dass bei nachlassender Konjunktur oder ungewollt stark steigenden Kreditkosten die Zentralbanken gegensteuern: dass beispielsweise die Fed die Zinsen senkt beziehungsweise US-Dollar suchenden Kreditnehmern beispringt und die benötigte Kredit- und Geldmenge bereitstellt.

Die Finanzmarktakteure scheinen mit dem Fortbestand des „Sicherheitsnetzes“ zu rechnen. Das könnte auch erklären, warum auf den Kreditmärkten eine anhaltende Sorglosigkeit zu beobachten ist – trotz weiter ansteigender Verschuldung, insbesondere auch der Fremdwährungsverschuldung. Ein nicht von der Hand zu weisendes Szenario wäre demnach eine erneute Liquiditätsausweitung als Antwort auf mögliche Probleme in den Kreditmärkten.

In den letzten Jahrzehnten ging ein aufwertender US-Dollar einher mit einem geringeren Goldpreis (und umgekehrt). Ein besonders interessanter Befund: Seit etwa Beginn 2014 scheint sich die Goldpreis-US-Dollar-Beziehung strukturell verändert zu haben. Das heißt, dass in den letzten gut vier Jahren ein aufwertender US-Dollar mit einem tendenziell unveränderten Goldpreis einhergegangen ist. Dahinter könnte sich verbergen, dass der US-Dollar zwar nach wie vor der bevorzugte „sichere Hafen“ in der Welt der ungedeckten Papierwährungen ist, dass aber Investoren im Gold eine attraktive „Rückversicherung“ gegen Probleme im US-Dollar erblicken.

Vor diesem Hintergrund des Gesagten lassen sich zwei Schlussfolgerungen ziehen: (1) Die stark gewachsene US-Dollar-Fremdverschuldung vieler Länder könnte bei steigenden US-Zinsen und einem aufwertenden US-Dollar den internationalen Kreditmärkten Probleme bescheren. (2) Käme es hier zu Verspannungen, erscheint es wahrscheinlich, dass die Zentralbanken auf die Politik der niedrigeren Zinsen und der Geldmengenausweitung umschwenken. Angesichts eines solchen Szenarios erscheint das Halten von Gold als „Vorsichtskasse“ und Versicherung sinnvoll.

Die Kaufkraft des Goldes kann durch Geldmengenvermehrung nicht beeinträchtig werden, und zudem trägt das gelbe Metall – anders als Bankeinlagen und kurzlaufende Schuldpapiere – kein Zahlungsausfall- beziehungsweise Kontrahentenrisiko. Wer Gold nicht zu teuer kauft (und es gibt gute Gründe für die Einschätzung, dass Gold derzeit nicht zu teuer ist), der hat zudem die Chance, dass der Goldpreis in der Krisenphase steigt, und er dann teures Gold gegen zum Beispiel billige Aktien von guten Unternehmen eintauschen kann.

Gold stellt so gesehen nicht nur eine Portfolioversicherung dar, sondern die Goldhaltung kann auch dazu beitragen, die Investitionsrendite zu erhöhen. Das könnte übrigens auch erklären, warum die Gold-ETF-Nachfrage – die vor allem auch von institutionellen Investoren angetrieben wird – seit geraumer Zeit steigt trotz höherer Zinsen.