11.03.2024 – Die Corona-Krise ist noch nicht ganz überwunden, da droht der Weltwirtschaft bereits eine neue Krise: Der Angriff Russlands auf die Ukraine und die Wirtschaftssanktionen vor allem der westlichen Länder gegen Russland haben aufgrund von tatsächlichen und befürchteten Lieferbeschränkungen zahlreiche Rohstoffpreise in die Höhe schnellen lassen. Aufgrund der Bedeutung Russlands als Exporteur von Rohstoffen steigen die Preise von Erdgas und Erdöl aber auch von anderen Rohstoffen wie Palladium, Roheisen und Weizen.
Im Unterschied zur Corona-Krise, als die Lockdown-Maßnahmen vor allem zu einem Rückgang der volkswirtschaftlichen Nachfrage führten, handelt es sich bei der aktuellen Entwicklung um einen Angebotsschock infolge steigender Rohstoffpreise. Die Unterscheidung zwischen Angebots- und Nachfrageschocks ist aus ökonomischer Sicht bedeutsam. Ein Nachfrageschock führt dazu, dass das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts und die Preise fallen. Ein Angebotsschock hingegen bedeutet, dass das Wachstum zurückgeht, aber anders als bei einem Nachfrageschock die Preise steigen und nicht fallen.
Einem Nachfrageschock kann die Politik entgegenwirken, in dem die Zentralbanken die Zinsen senken oder die Parlamente fiskalpolitische Maßnahmen beschließen, um die Nachfrage zu stimulieren. Bei einem Angebotsschock besteht insbesondere für die Zentralbanken ein Zielkonflikt. Erhöht die Zentralbank die Zinsen, um die Inflation zu bekämpfen, dann würgt sie möglicherweise das Wachstum ab. Senkt sie die Zinsen, um die Wirtschaft zu stimulieren, dann leistet sie weiterer Inflation Vorschub.
Bereits am 14.2.2024 – zehn Tage vor Ausbruch des Ukraine Konflikts – hat das Global Investment Committee der Oddo BHF Bank beschlossen, die Aktienquoten zu senken und auf „leicht untergewichten“ zu gehen. Falls sich die Ukraine und Russland auf einen Frieden einigen könnten, dann würde die Risikoprämie an den Märkten deutlich zurückgehen und die Aktienkurse würden steigen. Dauert der Krieg länger, dann könnte der Angebotsschock zu einer Stagflation führen. Da die Situation weiter unsicher ist, bleiben wir weiter vorsichtig positioniert und bereiten uns darauf vor, bei neuen Daten in beide Richtungen reagieren zu können.
Wirkungszusammenhänge: Wie wirkt sich ein Angebotsschock auf die Wirtschaft aus?
Viele Marktteilnehmer befürchten, dass der Anstieg der Rohstoffpreise zu einem Angebotsschock führen könnte. Die Wirkungszusammenhänge eines Angebotsschocks können wie folgt beschrieben werden:
1. Anstieg der Inflation: Der Konflikt in der Ukraine führt derzeit dazu, dass die Rohstoffpreise und die Inflation steigen. Unsicher ist, wie lange dieser Effekt andauern wird. Bei einem Friedensschluss, auf den wir alle hoffen, könnten die Rohstoffpreise wieder deutlich sinken.
2. „Ölsteuer“: Ökonomen sprechen oftmals von einer „Ölsteuer“, da der Anstieg der Rohstoffpreise Konsumenten Geld für den Kauf anderer Güter entzieht. Wer mehr Geld etwa bei der Betankung seines Autos ausgibt, kann weniger andere Güter kaufen.
3. Monetäre Effekte: Eine stark steigende Inflation zwingt die Zentralbanken dazu, die Zinsen zu erhöhen. Wir erwarten derzeit mindestens vier Zinserhöhungen in den USA. Die EZB hat diese Woche signalisiert, dass eine erste Zinserhöhung bereits im Jahr 2024 möglich ist.
4. Vermögenseffekt: Höhere Zinsen bedeuten, dass zukünftige Gewinne und Cashflows mit einem höheren Diskontfaktor abzuzinsen sind. Das belastet primär hoch bewertete Wachstumsaktien und langlaufende Anleihen. Deshalb achten wir auf eine kurze Duration bei Anleihen und achten auf Qualität zu einem angemessenen Preis bei Aktien.
5. Unsicherheitseffekt und Zweitrundeneffekte: Führt ein Angebotsschock zu einer Stagflation, also zu steigender Inflation und einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts, dann steigt die Unsicherheit und es besteht die Gefahr einer Lohn-Preis Spirale.
Die ökonomischen Wirkungszusammenhänge eines Angebotsschocks können anhand der obigen fünf Punkte strukturiert erklärt werden. Ob der Angebotsschock diesmal tatsächlich zu einer Stagflation führt, ist im hohen Maße unsicher. Das Rezessionsrisiko in den USA ist aufgrund des Ukraine-Konflikts und des Anstiegs der Rohstoffpreise gestiegen. Unter Berücksichtigung der Zinsstrukturkurve schätzen wir die Rezessionswahrscheinlichkeit momentan auf rund 20%. Ein Rezessionsrisiko in den USA von 20% bedeutet aber immer noch, dass mit einer Wahrscheinlichkeit von 80% derzeit davon auszugehen ist, dass die USA in den nächsten 12 Monaten nicht in eine Rezession schlittern. In Europa ist das Rezessionsrisiko höher als in den USA, da Europa stärker von dem Ukraine-Konflikt betroffen ist. Welche Auswirkungen hatten länger dauernde Angebotsschocks in der Vergangenheit?
Blick zurück in der Vergangenheit
In der aktuellen Diskussion wird vielfach auf die Ölpreiskrisen der 70er Jahre Bezug genommen, um Rückschlüsse auf mögliche Folgen heutzutage abzuleiten. Diese Vergleiche haben ihre Grenzen, da die Entwicklungen ab Herbst 1973 (Jom-Kippur-Krieg und OPEC-Ölembargo im Oktober 1973) bzw. ab Winter 1978/79 (Islamische Revolution, Iran-Irak-Krieg) ihre spezifischen Hintergründe und Begleitumstände hatten.
Ins Auge fällt, dass sich Aktieninvestments in beiden Krisen wenig erfolgreich entwickelten. In den frühen 70er Jahren folgte dem Energiepreisschock (Ölpreis verdreifachte sich fast) eine ausgeprägte Schwächephase der Aktienmärkte mit massiven Kursverlusten (rund 40%), die rund ein Jahr andauerte. Erst ab Herbst 1974, mit Beginn der Leitzinssenkungen, kam es zu einer langsamen Erholung des Marktes. Gold dagegen hatte einen starken Lauf. Bis Ende 1974 hat sich der Preis fast verdoppelt, begünstigt möglicherweise durch die Schwäche des US-Dollars nach der Aufgabe der Goldkonvertibilität und der Freigabe der Wechselkurse.
Der Preisschock der zweiten Ölkrise wurde durch Produktions- und Lieferausfälle infolge der Islamischen Revolution im Iran (ab Ende 1978) und des Irak-Iran-Kriegs ausgelöst. Während der zweiten Ölpreiskrise stieg der Ölpreis um rund 150%. Der Goldpreis stieg von gut 200 US$ auf kurzzeitig über 800 US$ pro Unze während der zweiten Ölpreiskrise.
Die Aktienmärkte behaupteten sich in der ersten Phase der Krise und konnten ab Frühjahr 1980 sogar wieder kräftig zulegen. Die folgende Rezession war kurz (Feb.–Juli 1980). Die unterschiedliche Entwicklung des Aktienmarktes während der beiden Ölkrisen kann teilweise anhand des unterschiedlichen Bewertungsniveaus erklärt werden. Vor der ersten Ölkrise war die Bewertung des Marktes mit einem Shiller Kurs- Gewinnverhältnis von etwa 17x der durchschnittlichen Gewinne der letzten 10 Jahre deutlich höher als vor der zweiten Ölpreiskrise (Shiller P/E von etwa 9x). Hoch bewertete Aktienmärkte fallen meist stärker als moderat bewerte Aktienmärkte in Krisenphasen.
Fazit
Die Ölkrisen der 1970er Jahre belegen beispielhaft die Auswirkungen eines länger anhaltenden Angebotsschocks: Das Wachstum wurde gebremst und die Inflation beschleunigte sich. Von großer Bedeutung für die Entwicklung an den Finanzmärkten ist, ob die Preiseffekte dauerhaft sind oder nicht. Ein schneller Friedensschluss könnte zu einem Rückgang der Gas- und Ölpreise führen. Ein längerer Konflikt in der Ukraine hingegen könnte einen länger anhaltenden Angebotsschock auslösen.
Gold bewährt sich oftmals in Krisenzeiten, da es hilft, Risiken zu diversifizieren. Ob Gold auch diesmal weiter steigt, hängt auch von der Vorgehensweise der Notenbanken ab. Höhere Zinsen bremsen den Hunger der Investoren nach Gold, ebenso ein tendenziell festerer US-Dollar.
Wir haben bereits zehn Tage vor dem Ukraine-Konflikt begonnen, die Aktienquoten zu reduzieren. Ändert sich die Datenlage, dann sind wir bereit, in beide Richtungen zu agieren. Bis dahin bleiben wir vorsichtig positioniert. Bei allen Risiken darf nicht vergessen werden, dass Aktien die zentrale Anlage für langfristig orientierte Investoren sind. Selbst diejenigen, die zum ungünstigsten Zeitpunkt während der Stagflationsphasen 1973/1974 oder 1979/1980 Aktien gekauft haben, sind heute deutlich wohlhabender als jene, die während der damaligen Krisen ihr Aktienportfolio liquidiert haben. In Krisen behält man am besten einen kühlen Kopf und achtet darauf, dass man die langfristige Perspektive nicht aus den Augen verliert.
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