Zinsen: Warum die Fed nicht mehr helfen kann

Die gängigen Erklärungen für den Renditeanstieg liegen auf der Hand. Der Krieg mit dem Iran treibt den Ölpreis über 100 Dollar und damit die Inflation. Warsh hat in Jackson Hole klargemacht, dass die Fed noch Arbeit vor sich sieht. Beide Faktoren wirken, keine Frage. Sie erklären aber nur die Bewegung der letzten Wochen. Die tieferen Ursachen reichen weiter zurück und sind älter als beide Ereignisse. Sie haben mit Ersparnissen, Schulden und Demografie zu tun. Und sie lassen sich weder durch einen neuen Fed-Chef noch durch einen Waffenstillstand beseitigen.

Der neutrale Zins bestimmt das Zinsniveau

Der Preis für Geld entsteht wie jeder andere Preis aus Angebot und Nachfrage. Das Angebot besteht aus den Ersparnissen von Haushalten, Unternehmen und Staaten weltweit. Die Nachfrage kommt von allen, die investieren wollen und dafür Kapital brauchen. Treffen viele Ersparnisse auf wenige Investitionsmöglichkeiten, fallen die Zinsen. Konkurrieren viele Investitionen um wenig Kapital, steigen sie.

Ökonomen nennen den Zins, bei dem beides im Gleichgewicht ist, den neutralen oder natürlichen Zins. Er bremst die Wirtschaft nicht und treibt sie auch nicht an. Um diesen Wert kreisen langfristig alle anderen Zinsen, von der Staatsanleihe über die Unternehmensanleihe bis zur Baufinanzierung. Eine Notenbank kann den kurzfristigen Leitzins vorübergehend darüber oder darunter setzen. Dauerhaft entfernen kann sie sich von diesem Anker nicht, ohne Inflation oder Rezession zu riskieren.

Der neutrale Zins ist nicht direkt messbar, Schätzungen weichen je nach Modell voneinander ab. Die Richtung ist über die Modelle hinweg jedoch eindeutig. Von den frühen 1980er Jahren bis Mitte der 2010er Jahre fiel der reale neutrale Zins für zehnjährige US-Anleihen von rund 5 Prozent auf etwa 1,6 Prozent. Seither steigt er wieder. Aktuelle Berechnungen von Marktbeobachtern setzen ihn für das zweite Quartal 2026 bei knapp 2,6 Prozent an. Rechnet man die Inflationserwartung hinzu, ergibt sich eine nominale Zehnjahresrendite von rund 4,7 Prozent.

Mit anderen Worten: Die aktuellen Renditen liegen ungefähr dort, wo die Fundamentaldaten sie hinschieben. Die Geldpolitik ist damit weder besonders straff noch besonders locker. Der Spielraum für deutlich billigeres Geld, den Trump sich wünscht, existiert in dieser Rechnung schlicht nicht.

Warum die Zinsen 30 Jahre lang fielen

Um zu verstehen, warum die Zinsen heute steigen, hilft ein Blick darauf, warum sie so lange gefallen sind. Vier Kräfte wirkten dabei über Jahrzehnte in dieselbe Richtung.

Erstens die Demografie. Die Babyboomer, geboren in den zwei Jahrzehnten nach 1945, standen mitten im Erwerbsleben und sparten für den Ruhestand. Sie füllten den weltweiten Sparpool wie keine Generation vor ihnen.

Zweitens China und die Golfstaaten. Peking erwirtschaftete gewaltige Handelsüberschüsse, hielt den Yuan bewusst niedrig und parkte die Exporterlöse in US-Staatsanleihen. Die Devisenreserven Chinas wuchsen von nahe null Anfang der 1990er Jahre auf fast 4 Billionen Dollar im Jahr 2014. Die Ölstaaten am Golf taten mit ihren Petrodollars dasselbe.

Drittens die Friedensdividende. Nach dem Ende des Kalten Krieges schrumpften die Verteidigungsetats, und die Staatsverschuldung blieb überschaubar. Im Jahr 2001 lag die US-Schuldenquote knapp über 30 Prozent der Wirtschaftsleistung, Washington erzielte sogar einen Haushaltsüberschuss.

Viertens die Investitionsflaute. Rechenleistung wurde jedes Jahr billiger, Fabriken und Büros ließen sich günstiger modernisieren. Zugleich wuchsen die Industrieländer langsamer, was die Zahl rentabler Investitionsprojekte verringerte. Es gab also immer mehr Kapital und immer weniger Verwendung dafür.

Zusammen ergab das eine Sparschwemme bei gleichzeitiger Investitionsdürre. Der neutrale Zins konnte nur fallen. Für Schuldner war es ein goldenes Zeitalter, für Sparer ein verlorenes.

Hohe Zinsen: Alle vier Kräfte drehen sich um

Heute läuft jede dieser Entwicklungen rückwärts. Die Babyboomer gehen in Rente und lösen ihre Ersparnisse auf, statt neue zu bilden. Chinas Reserven sind auf etwa 3,4 Billionen Dollar gesunken, Peking zieht sich als Finanzier Washingtons zurück. Das Einfrieren russischer Devisenreserven nach dem Angriff auf die Ukraine hat zudem allen Zentralbanken vor Augen geführt, dass auch US-Staatsanleihen politischem Risiko unterliegen. Die Golfstaaten kauften Treasuries auch als Gegenleistung für amerikanischen Schutz. Inzwischen fließt ihr Geld in Munition, Reparaturen und Pipelines, die die Straße von Hormus umgehen.

Die Friedensdividende ist aufgebraucht. Die europäischen NATO-Staaten wollen ihre Verteidigungsausgaben auf 3,5 Prozent der Wirtschaftsleistung anheben. Schätzungen zufolge könnte das die europäischen Schulden im kommenden Jahrzehnt um 1 bis 3 Billionen Dollar erhöhen. Mehr Kreditaufnahme in Berlin und Paris verteuert auch das Geld in Washington, weil alle Staaten aus demselben globalen Sparpool schöpfen.

Der größte einzelne Treiber ist jedoch die amerikanische Staatsverschuldung selbst. Die vom Publikum gehaltenen Bundesschulden sind von 79 Prozent der Wirtschaftsleistung vor der Pandemie auf über 100 Prozent gestiegen. Bis 2030 werden 111 Prozent erwartet. Die Gesamtverschuldung hat zuletzt die Marke von 40 Billionen Dollar überschritten. Dieser Faktor liegt zumindest teilweise im Einflussbereich des Präsidenten. Statt zu sparen, verspricht er allerdings eine „Trump-Dividende“ von 5.000 Dollar pro Kopf, deren Kosten auf mindestens 1,2 Billionen Dollar geschätzt werden.

Hinzu kommt der Investitionsboom rund um künstliche Intelligenz. Rechenzentren und Stromnetze verschlingen Kapital in einem Umfang, den es seit Jahrzehnten nicht gab. Das erhöht die Kapitalnachfrage und damit den neutralen Zins. Immerhin ist das die angenehmere Variante steigender Zinsen. Sie steigen, weil es endlich wieder etwas gibt, in das sich zu investieren lohnt.

Was hohe Zinsen für Anleger bedeuten

Die Konsequenz aus dieser Analyse ist unbequem, aber klar. Renditen zwischen 4 und 5 Prozent bei zehnjährigen US-Anleihen dürften auf absehbare Zeit die Regel bleiben. Selbst wenn der Iran-Krieg endet und die Fed ihren Erhöhungszyklus abschließt, bleibt der strukturelle Boden hoch. Für den US-Haushalt bedeutet das eine wachsende Last, die Zinszahlungen machen bereits mehr als die Hälfte des Defizits aus. Die Hypothekenzinsen in den USA haben in dieser Woche ein Jahreshoch erreicht.

Für Aktienanleger zählt vor allem ein Punkt. Ein dauerhaft höherer risikoloser Zins senkt den heutigen Wert künftiger Gewinne. Das trifft Unternehmen mit hohen Bewertungen und Gewinnen in ferner Zukunft stärker als solche mit stabilen Cashflows heute. Zudem laufen in den kommenden zwei Jahren Unternehmensanleihen im Volumen von mehreren hundert Milliarden Dollar aus, die noch zu Pandemiekonditionen begeben wurden. Wer damals zu Niedrigzinsen finanzierte, zahlt bei der Anschlussfinanzierung deutlich mehr. Die Bilanzqualität rückt damit vor die Wachstumsgeschichte.

Für Anleihenkäufer wiederum ist die Lage so günstig wie seit fast zwei Jahrzehnten nicht. Wer heute in erstklassige Titel investiert, sichert sich Kupons, die es in den 2010er Jahren nirgends gab. Das Risiko liegt in der Laufzeit. Solange der neutrale Zins steigt, können auch scheinbar hohe Renditen noch höher werden.

Welche Branchen und Einzelwerte mit diesem Umfeld am besten zurechtkommen, ist regelmäßig Thema im Kursgespräch, meiner täglichen Live-Sendung um 10:00 Uhr.

Die Diskussion um Warsh, Trump und den Iran verstellt den Blick auf das Wesentliche. Eine Generation lang hat die Welt gespart und wenig investiert. Jetzt investiert sie und spart weniger. Der Zins folgt dieser Verschiebung, und keine Personalie an der Spitze der Fed wird daran etwas ändern.