Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren aktuell mit rund 4,8 Prozent. Dieses Niveau wurde zuletzt Ende 2023 erreicht. Bei dreißigjährigen Papieren sind die Sätze sogar so hoch wie vor der Finanzkrise 2007. Trotzdem zuckt der Aktienmarkt kaum. Der S&P 500 notiert nur wenige Prozentpunkte unter seinem Rekordhoch. Diese Kombination wirkt zunächst widersprüchlich. Wer die Ursachen des Zinsanstiegs genauer betrachtet, versteht schnell, warum die Börse gelassen bleibt. Und warum diese Gelassenheit nicht unbegrenzt anhalten muss.
Zinsen und Inflation: ein Zusammenhang, der diesmal nicht greift
Die naheliegendste Erklärung für steigende Anleiherenditen ist immer die Inflation. Wer einer Regierung heute Geld leiht und es in zehn Jahren zurückbekommt, will sichergehen, dass dessen Kaufkraft erhalten bleibt. Je höher die erwartete Teuerung, desto höher muss die Rendite ausfallen, damit sich das Geschäft für Anleger lohnt.
In den USA liegt die Inflation derzeit bei 3,4 Prozent, in der Eurozone bei 3,3 Prozent. Beide Werte liegen spürbar über der Zielmarke von 2 Prozent, die Notenbanken üblicherweise anstreben. Der Krieg im Nahen Osten und die damit verbundenen Lieferengpässe bei Energie haben die Konsumentenpreise zusätzlich nach oben getrieben.
Wer nun vermutet, die Anleger würden angesichts dieser Zahlen auf Dauer noch höhere Inflation einpreisen, liegt allerdings falsch. Der Bondmarkt selbst liefert dafür ein präzises Messinstrument. Inflationsgeschützte Staatsanleihen, sogenannte Linker, sind an die Konsumentenpreise gekoppelt, ihre Rendite ist real und unabhängig von künftiger Teuerung. Vergleicht man ihre Rendite mit der gewöhnlicher Staatsanleihen gleicher Laufzeit, erhält man die sogenannte Break-Even-Inflation. Sie zeigt, welche Teuerungsrate der Markt für die kommenden Jahre tatsächlich erwartet.
Diese Kennzahl ist seit Monaten bemerkenswert stabil geblieben. Nur im April, während der akuten Zuspitzung der Golf-Krise, gab es einen kurzen Ausschlag nach oben. Ansonsten bewegt sich die erwartete Inflation kaum von der Stelle. Das bedeutet im Umkehrschluss: Der Renditeanstieg der vergangenen Monate geht fast vollständig auf das Konto der Realrenditen. Wer also den Zinsanstieg allein mit Inflationsängsten erklärt, macht es sich zu einfach.
Realzinsen und der Kapitalhunger der Technologiebranche
Wenn nicht die Inflation, was treibt dann die Realrenditen nach oben? Eine Antwort liegt in der schieren Menge an Kapital, die derzeit für den Ausbau künstlicher Intelligenz gebunden wird. Ein Realzins lässt sich auch als Preis des Kapitals verstehen. Ist Geld reichlich vorhanden und die Investitionsbereitschaft gering, sinkt dieser Preis. Wird Kapital dagegen knapp, weil überall gleichzeitig investiert werden soll, steigt er.
Genau das passiert derzeit im großen Stil. Allein die fünf größten Hyperscaler, also Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle, haben in diesem Jahr bereits mehr als 220 Milliarden Dollar an Anleihen begeben. Das Geld fließt in Rechenzentren und Chip-Kapazitäten. Diese Konzerne genießen exzellente Bonitätsnoten und werden damit für Anleger zu einer echten Alternative gegenüber US-Staatsanleihen. Wer zwischen einer erstklassig bewerteten Unternehmensanleihe eines Tech-Riesen und einem Treasury wählen kann, hat plötzlich Auswahl. Früher gab es dafür kaum Konkurrenz.
Microsoft steht dabei stellvertretend für diese Entwicklung. Der Konzern hat seine Investitionsausgaben massiv ausgeweitet, um dem Bedarf an KI-Infrastruktur gerecht zu werden. Einen Teil davon deckt er über den Anleihemarkt. Für Fremdkapitalgeber ist das ein attraktives Geschäft. Für den Staat als Emittent von Treasuries bedeutet es dagegen zusätzliche Konkurrenz um dieselben Anlegergelder. Ökonomen sprechen hier von einem Verdrängungseffekt. Kapital, das früher fast automatisch in Staatsanleihen floss, sucht sich heute andere, teils attraktivere Wege. Der Verkaufsdruck bei Staatsanleihen sorgt so für zusätzlichen Aufwärtsschub bei den Renditen.
Dieser Effekt bleibt nicht auf die USA beschränkt. Steigen die amerikanischen Zinsen, verschieben globale Investoren ihre Portfolios zugunsten der höheren US-Renditen und verkaufen dafür japanische oder europäische Anleihen. Das führt zu einem Hochschaukeln über Ländergrenzen hinweg. Verstärkt wird der Effekt durch lokale Faktoren, etwa eine zögerliche japanische Notenbank oder steigende Verteidigungsausgaben in Europa.
Die Rolle der US-Notenbank und der Politik
Ein Blick auf die amerikanische Geldpolitik gehört bei diesem Thema unbedingt dazu. Der neue Fed-Chef Kevin Warsh hat mehrfach klargemacht, dass er von direkten Eingriffen zur Steuerung der langfristigen Zinsen wenig hält. Gleichzeitig sendet er in seiner Kommunikation widersprüchliche Signale. Bei seiner ersten Zinssitzung gab er sich als geldpolitischer Hardliner. Beim zweiten Termin beließ er den Leitzins unverändert, betonte aber weiter seine Absicht, die Inflation einzudämmen. Diese Uneindeutigkeit hat an den Märkten für Verunsicherung gesorgt und dürfte zum Anstieg der langfristigen Renditen beigetragen haben.
Auch Finanzminister Scott Bessent spielt eine Rolle. Seine wiederholten Versuche, die Sorgen um den Anleihemarkt öffentlich zu zerstreuen, haben bislang wenig Wirkung gezeigt. Wirkt ein Problem kleingeredet, wächst bei manchen Marktteilnehmern eher Misstrauen als Zuversicht.
Es gibt allerdings auch eine deutlich positivere Lesart des Zinsanstiegs. Ein steigender Realzins kann schlicht Ausdruck höherer Wachstumserwartungen sein. Gehen Anleger von kräftigem Wachstum dank technologischem Fortschritt aus, verlieren klassische Staatsanleihen an Attraktivität gegenüber Aktien und Unternehmensanleihen. Das nominale Wirtschaftswachstum der USA lag im zweiten Quartal bei rund 6 Prozent, deutlich über dem aktuellen Zinsniveau. Solange diese Relation bestehen bleibt, sehen viele Marktbeobachter noch keinen Grund zur Panik.
Ab welchem Niveau werden hohe Zinsen zur Gefahr
Die entscheidende Frage lautet nicht, ob die Zinsen gestiegen sind. Sie lautet, ab welchem Punkt sie den Aktienmärkten ernsthaft schaden. Historische Daten deuten auf eine Schwelle von etwa 5 Prozent bei zehnjährigen US-Staatsanleihen hin. Ab diesem Niveau nimmt die Belastung für Aktien spürbar zu. Der Grund liegt in zwei Effekten. Erstens werden Anleihen bei diesem Zinsniveau für konservative Anleger wieder eine ernsthafte Alternative zu Aktien. Zweitens müssen künftige Unternehmensgewinne mit einem höheren Zinssatz abgezinst werden. Das trifft vor allem wachstumsstarke, aber noch nicht durchgehend profitable Unternehmen.
Bislang zeigt sich davon an den Börsen wenig. Der KI-getriebene Investitionszyklus überstrahlt derzeit die meisten Bedenken rund um das Zinsniveau. Fraglich ist, wie lange dieses Muster anhält, sollten die Renditen tatsächlich in Richtung 5,5 Prozent klettern. Mehrere Marktbeobachter betrachten dieses Niveau als kritische Schwelle.
Auffällig ist zudem ein struktureller Wandel im Verhältnis zwischen Anleihe- und Aktienmarkt. In den Jahren nach der Finanzkrise galten steigende Zinsen meist als Zeichen wirtschaftlicher Erholung und beflügelten Aktien eher. Inzwischen werden sie tendenziell negativ aufgenommen. Die Zeiten extrem niedriger Zinsen sind vorbei, die Normalisierung des Zinsniveaus hat die Wahrnehmung an den Märkten verändert. Ein Anstieg der Bondrenditen wird heute seltener als Wachstumssignal gedeutet und häufiger als Belastung für Bewertungen interpretiert.
Was Anleger aus der aktuellen Gemengelage mitnehmen können
Für Anleger ergibt sich aus dieser Analyse kein eindeutiges Warnsignal, aber durchaus ein Anlass zur Wachsamkeit. Wer stark in wachstumsorientierte Technologiewerte investiert ist, sollte die Entwicklung der Realrenditen im Blick behalten. Genau diese Aktien reagieren am empfindlichsten auf steigende Diskontierungssätze. Gleichzeitig zeigt die Stabilität der Inflationserwartungen, dass die Notenbanken bislang glaubwürdig genug agieren, um eine Lohn-Preis-Spirale zu verhindern. Das ist eine wichtige Stütze für die Finanzmärkte insgesamt.
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Steigende Zinsen haben selten eine einzige, eindeutige Ursache. Inflation, Kapitalbedarf der Technologiebranche, Notenbankpolitik und Wachstumserwartungen wirken gleichzeitig und teilweise gegenläufig. Für die Aktienmärkte wird die entscheidende Marke voraussichtlich irgendwo zwischen 5 und 5,5 Prozent bei den zehnjährigen US-Renditen liegen. Bis dahin dürfte der KI-Investitionszyklus die Deutungshoheit über die Marktstimmung behalten.
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