Ausgangslage
UBS hat heute ein Rückkaufprogramm für neun Credit-Suisse-Anleihen mit einem maximalen Volumen von rund 6 Milliarden US-Dollar gestartet. Die Angebote laufen bis zum 10. September, das kumulierte Volumen der betroffenen Papiere summiert sich auf 1,2 Milliarden Pfund, 9,54 Milliarden Dollar und 2,05 Milliarden Euro.
Auf den ersten Blick ein technischer Vorgang der Bilanzbereinigung nach der Übernahme. Tatsächlich fällt der Schritt in eine Phase, in der die Bank ihre Kapitalstruktur ohnehin neu ordnen muss – und das macht den Zeitpunkt bemerkenswert.
Denn parallel debattiert die Politik in Bern über die künftige Eigenkapitalunterlegung systemrelevanter Banken. Die Ständeratskommission hat einen Kompromiss vorgeschlagen: Auslandsbeteiligungen sollen zur Hälfte mit hartem Kernkapital, zur Hälfte mit AT1-Anleihen unterlegt werden, mit einem Auslöseschwellenwert von rund 11 Prozent CET1 statt bisher etwa 7 Prozent.
Der Anleihenrückkauf und die Kapitaldebatte greifen ineinander: Wie UBS ihre Fremdkapitalstruktur jetzt gestaltet, entscheidet mit, wie teuer eine strengere Regulierung am Ende wirklich wird.
Die entscheidende Frage
Der eine Faktor, der über die Bewertung der Aktie in den kommenden Monaten entscheidet, ist die Höhe des zusätzlichen Tier-1-Kapitalbedarfs, den die neuen Regeln tatsächlich auslösen. UBS selbst warnt vor einem Mehrbedarf von rund 13 Milliarden Dollar, sollte der WAK-S-Vorschlag in dieser Form Gesetz werden.
Dieser Betrag könnte nach Einschätzung der Bank durch zusätzliches AT1-Kapital gedeckt werden – also durch genau jene Art von Anleihen, die im aktuellen Rückkaufprogramm eine Rolle spielen.
Ob die 13 Milliarden am Ende Realität werden, hängt von der parlamentarischen Beratung ab, die in der Herbstsession im Ständerat beginnt und danach den Nationalrat durchläuft. Bis zu einer verbindlichen Entscheidung ist es ein offener Prozess, kein beschlossenes Faktum.
Bullisches Szenario
Für Anleger, die auf Entspannung setzen, spricht die operative Stärke der Bank. Im zweiten Quartal erzielte UBS einen Reingewinn von 2,8 Milliarden Dollar, im ersten Halbjahr summierte sich das Ergebnis auf 5,8 Milliarden Dollar bei konzernweit verwalteten Vermögen von 7,3 Billionen Dollar.
Der Nettoneuzufluss im Global Wealth Management lag im ersten Halbjahr bei 73 Milliarden Dollar. Eine derart robuste Ertragskraft würde einen zusätzlichen Kapitalbedarf leichter verdaulich machen, zumal AT1-Instrumente als Finanzierungsweg zur Verfügung stehen, ohne dass hartes Kernkapital in gleichem Umfang aufgebaut werden müsste.
Sollte der parlamentarische Prozess den Kompromiss der Ständeratskommission bestätigen und die Belastung tatsächlich näher an den unteren Schätzungen liegen, dürfte der Markt die Unsicherheit honorieren, die derzeit noch in der Bewertung steckt.
Bärisches Szenario
Das Risiko liegt in der politischen Dynamik selbst. Der Bankenverband und Teile der Politik dringen auf schärfere Vorgaben als die nun vorgeschlagene 50-Prozent-Lösung, andere Stimmen halten selbst diese für zu weit gehend gegenüber der Bank.
Bis Ständerat und Nationalrat ihre Positionen abgeglichen haben, bleibt offen, ob am Ende die 13 Milliarden Dollar Realität werden, ob es mehr wird oder ob eine abgeschwächte Version durchkommt. Zusätzliches AT1-Kapital ist zudem nicht kostenlos: Es verteuert die Refinanzierung und schmälert tendenziell die Eigenkapitalrendite, an der sich Investoren orientieren.
Kommt hinzu, dass die Integration der Credit Suisse laut früheren Berichten bereits hinter dem ursprünglichen Zeitplan liegt – ein zusätzlicher regulatorischer Kapitalbedarf träfe damit auf einen Konzern, der operativ ohnehin noch mit der Zusammenführung beschäftigt ist.
Ausblick
Solange sich der politische Prozess im Rahmen der von der Ständeratskommission skizzierten Kompromisslinie bewegt und die Ertragskraft aus dem Wealth Management stabil bleibt, dürfte der Markt den regulatorischen Überhang als kalkulierbares Risiko einpreisen, nicht als existenzielle Bedrohung.
Kippt die Debatte jedoch in Richtung schärferer Unterlegungspflichten, etwa weil der Nationalrat nachschärft oder der Trigger-Wert weiter angehoben wird, würde sich die Kapitalbedarfsschätzung von UBS nach oben verschieben – mit entsprechendem Druck auf Bewertungsmultiplikatoren.
Der nächste konkrete Katalysator ist die Beratung im Ständerat während der Herbstsession im September, gefolgt von der Behandlung im Nationalrat. Bis dahin bleibt der Ausgang der Kapitalfrage die zentrale offene Variable für die Aktie.
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