Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
es gibt eine Zahl, die in den Bilanzen der großen KI-Konzerne nicht auftaucht. Sie steht weder in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung noch auf der Passivseite, und in den Quartalsmeldungen sucht man sie an prominenter Stelle vergeblich. Trotzdem beschäftigt sie derzeit manchen Investor an der Wall Street. Die Rede ist von rund 70 Milliarden Dollar an sogenannten Phantom-Verbindlichkeiten, also Zahlungsverpflichtungen, die sich im Ernstfall materialisieren könnten, ohne heute sichtbar zu sein. Wer verstehen will, wie fragil das Fundament des aktuellen KI-Booms womöglich ist, sollte einen Blick in diese Grauzone werfen.
Anlass ist ein Vorgang, der in dieser Woche für Aufsehen gesorgt hat. Nvidia hat gemeinsam mit sechs der größten Vermögensverwalter der Welt eine Finanzierungspartnerschaft angekündigt, die über die Zeit mehr als 500 Milliarden Dollar an Drittkapital für den Ausbau der KI-Infrastruktur mobilisieren soll. Mit dabei sind Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, Goldman Sachs und KKR. Der Konzern liefert also nicht nur die Chips, sondern hilft auch dabei, ihre Finanzierung zu organisieren. Was auf den ersten Blick nach einer eleganten Lösung klingt, wirft bei näherem Hinsehen grundlegende Fragen auf.
Die Mechanik der Absicherung
Um zu verstehen, worum es geht, muss man einen Begriff kennen, der bislang eher aus dem Leasinggeschäft vertraut war. Die Restwertgarantie, im Englischen residual value support, ist das Herzstück dieser Konstruktion. Nvidia hat angekündigt, für einzelne Finanzierungen bis zu 25 Prozent des Restwerts der Chips abzusichern, jeweils von Fall zu Fall geprüft. Im Klartext bedeutet das: Verlieren die Grafikprozessoren schneller an Wert, als die Finanzierungsverträge unterstellen, springt Nvidia teilweise ein. Der Konzern gibt also einen Teil seiner erstklassigen Bonität an die Käufer weiter, um deren Finanzierungskosten zu senken.
Die typische Struktur dahinter ähnelt einer Kette mit mehreren Gliedern. Eine Zweckgesellschaft nimmt Geld auf, um Chips zu kaufen. Besichert wird dieser Kredit durch die Zahlungen aus einem Vertrag mit jenem Unternehmen, das die Rechenleistung später nutzt. Stellt dieser Nutzer die Zahlungen ein, werden die Chips neu verleast oder verkauft, um die Restschuld zu tilgen. Bleibt dann noch eine Lücke, gleicht sie der Absicherer aus. Genau an diesem letzten Glied hängt das Risiko, und genau dieses Glied taucht in den regulären Bilanzen bislang kaum auf.
Meta hat diese Vorlage geschaffen. Für den Bau seines Rechenzentrums in Louisiana bündelte der Konzern ein Schuldenpaket von rund 27 Milliarden Dollar, intern unter dem Namen Beignet geführt. Ein ähnliches Konstrukt über etwa 13 Milliarden Dollar folgte für ein Projekt in Texas. Broadcom wiederum übertrug das Prinzip auf die Chipfinanzierung und sicherte im Rahmen eines 35-Milliarden-Deals den Großteil der Schulden ab, mit denen Investoren wie Apollo und Blackstone maßgeschneiderte KI-Chips für Anthropic finanzierten. Dadurch erhielten die vorrangigen Schuldtranchen ein Investment-Grade-Rating und damit günstigere Konditionen.
Warum der Schatten Marktbeobachter beunruhigt
An dieser Stelle beginnt die eigentliche Debatte. Für Nvidia und Broadcom hat die Absicherung einen bestechenden Vorteil. Sie können ihre Verkäufe ankurbeln, ohne die entsprechenden Schulden auf die eigenen Bücher zu nehmen. Meta hat in seinen Unterlagen offen formuliert, dass Zahlungen aus solchen Restwertgarantien nicht wahrscheinlich seien und deshalb keine Verbindlichkeit verbucht werde. Für einen Teil der Marktteilnehmer ist genau dieses Wort das Problem. Nicht wahrscheinlich ist eben nicht dasselbe wie ausgeschlossen.
Die Ratingagenturen schließen die Nutzung dieser Absicherungen jedenfalls nicht aus. S&P betrachtet die von Broadcom gegebene Restwertunterstützung als schuldähnliche Eventualverpflichtung und rechnet sie der bereinigten Verschuldung hinzu. Moody’s warnt, ein deutlicher Anstieg solcher Eventualverpflichtungen könne die finanzielle Flexibilität einschränken, selbst wenn die reguläre Verschuldung niedrig bleibe. Analysten von CreditSights beschreiben das Grundproblem mit einem Bild aus der Optionswelt. Nvidia schreibe faktisch einen Put, also eine Verkaufsoption. Diese sei in der Boomphase nahezu kostenlos, werde aber gerade in einem heftigen Abschwung relevant, wenn Kunden ausfallen und die Marktwerte der Hardware fallen.
Hier liegt der wunde Punkt. Die Konstruktion wirkt prozyklisch. Solange die Nachfrage nach Rechenleistung das Angebot übersteigt, kostet die Garantie nichts. Kippt die Stimmung jedoch abrupt, könnten die Chiphersteller gezwungen sein, Milliardenzusagen einzulösen, ausgerechnet in dem Moment, in dem ihre eigenen Gewinne ohnehin unter Druck geraten. Der Schaden träfe die Branche also nicht gleichmäßig verteilt, sondern gebündelt zum ungünstigsten Zeitpunkt.
Die Gegenargumente verdienen Gehör
Es wäre unseriös, allein das Untergangsszenario zu zeichnen. Die Befürworter dieser Strukturen führen handfeste Argumente an. Erstens dürfte die Nachfrage nach Chips die Verfügbarkeit noch Jahre übersteigen. Zweitens sind die Schulden so konstruiert, dass sie über die Laufzeit vollständig getilgt werden. Die mögliche Belastung aus der Restwertgarantie sinkt also mit jedem Jahr. Drittens landet das technologische Risiko dort, wo es hingehört, nämlich bei Konzernen mit ausreichend Kapital, um einen Schlag zu verkraften.
Ein weiterer Unterschied ist bedeutsam. Die Chipfinanzierungen laufen deutlich kürzer als die jahrzehntelangen Rechenzentrumsverträge. Sie amortisieren sich meist in rund fünf Jahren, angepasst an die rasche Abschreibung der Technik. Dieser kürzere Horizont baut den Absicherungswert schnell ab und gibt den Kreditgebern einen überschaubaren Zeitrahmen statt einer Wette über Jahrzehnte. Aus dieser Perspektive erscheint das Risiko beherrschbar, solange die Nutzung von KI-Anwendungen weiter kräftig wächst.
Was Anleger daraus mitnehmen sollten
Für den privaten Investor ergibt sich aus alldem keine einfache Kauf- oder Verkaufsentscheidung, wohl aber eine wichtige Lehre über die Natur des aktuellen Zyklus. Die Finanzierung des KI-Ausbaus verlässt zunehmend die transparenten Bahnen der klassischen Bilanz und wandert in Zweckgesellschaften, Eventualverpflichtungen und Fußnoten. Wer die großen Profiteure des Booms bewerten will, muss künftig genauer hinschauen. Die ausgewiesene Verschuldung eines Chipkonzerns erzählt möglicherweise nur die halbe Wahrheit.
Zugleich zeigt diese Entwicklung, wie weit der Markt fortgeschritten ist. Wenn Rechenzentren und sogar Chips wie Immobilien oder Flugzeuge finanziert werden, dann ist die KI-Infrastruktur endgültig zu einer eigenen Anlageklasse geworden. Das eröffnet Chancen, denn es erweitert den Kreis derer, die den Ausbau überhaupt stemmen können. Es schafft aber auch neue Verbindungslinien zwischen Technologiekonzernen, privaten Kreditfonds, Versicherern und Pensionskassen. Eine solche Verflechtung verteilt die Risiken auf mehr Schultern, aus der Welt schafft sie sie nicht.
Nüchtern betrachtet speist sich der KI-Boom längst nicht mehr allein aus den gewaltigen Cashflows der Technologiekonzerne. Er läuft in wachsendem Maße auf Pump und über kunstvoll konstruierte Absicherungen. Solange die Nachfrage trägt, funktioniert dieses Räderwerk geräuschlos. Die eigentliche Bewährungsprobe kommt erst, wenn die Konjunktur dreht. Wer heute in die Gewinner des KI-Zeitalters investiert, sollte deshalb nicht nur die glänzenden Wachstumsraten im Blick behalten, sondern auch die Verbindlichkeiten, die niemand verbucht.
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