Ausgangslage
Nel ASA steckt in einer Übergangsphase, die gleich mehrere offene Baustellen kombiniert. Die Wasserstoff-Aktie notiert am heutigen Freitag bei 0,1996 Euro und legt um 1,73 Prozent zu – ein kleiner Lichtblick, der aber nichts daran ändert, dass das Papier gut 45 Prozent unter seinem 52-Wochen-Hoch liegt. Fundamental hat der norwegische Wasserstoff-Ausrüster mit den Zahlen zum zweiten Quartal 2026, veröffentlicht am 15. Juli, ein zwiespältiges Bild geliefert. Die Umsatzerlöse aus Kundenverträgen sanken im Jahresvergleich um 12 Prozent auf 153 Millionen Kronen, das EBITDA rutschte auf minus 155 Millionen Kronen ab – deutlich tiefer als die minus 100 Millionen Kronen im Vorquartal. Ein Sondereffekt von 70 Millionen Kronen aus dem Vergleich mit dem japanischen Partner Iwatani belastete das Ergebnis zusätzlich. Parallel dazu läuft seit Mitte Juni die Suche nach einem neuen Vorstandschef, nachdem Håkon Volldal seinen Rückzug angekündigt hatte; er bleibt während der sechsmonatigen Kündigungsfrist im Amt. Für Anleger stellt sich damit die Frage, ob die operative Dynamik trägt, während das Unternehmen ohne feste Führungsperspektive agiert.
Die entscheidende Frage
Im Zentrum der Bewertung steht eine einzige Kennzahl: der Auftragseingang. Im zweiten Quartal 2026 sprang er um 171 Prozent gegenüber dem Vorquartal und um 224 Prozent gegenüber dem Vorjahresquartal auf 230 Millionen Kronen. Fast der gesamte Zuwachs entfiel auf das PEM-Elektrolyse-Geschäft, das 96 Prozent der neuen Bestellungen ausmachte und den PEM-Auftragsbestand um 147 Millionen Kronen auf 990 Millionen Kronen anhob. Der gesamte Orderbestand liegt nun bei 1.213 Millionen Kronen, ein Plus von 9 Prozent zum Vorquartal und nur noch 3 Prozent unter dem Niveau des Vorjahresquartals. Die entscheidende Frage für die kommenden Monate lautet: Lässt sich dieses Auftragstempo verstetigen, oder war das zweite Quartal ein einmaliger Ausschlag nach schwachen Vorquartalen? Nur wenn der Backlog weiter wächst, kann Nel den Umsatzrückgang der vergangenen Quartale in eine Wachstumsphase drehen.
Bullisches Szenario
Für Optimisten spricht die konkrete kommerzielle Substanz hinter dem Auftragssprung. Zwei Großaufträge für containerisierte PEM-Elektrolyseure – jeweils rund 7 Millionen US-Dollar wert – gingen an das französische Unternehmen Mesure Process und an den US-amerikanischen Versorger Douglas County Public Utility District. Solche Abschlüsse zeigen, dass Nel außerhalb reiner Pilotprojekte kommerziell reife Anlagen platzieren kann. Hinzu kommt der Marktstart der neuen druckbeaufschlagten Alkaline-Plattform PA-Series, die laut Vorstandschef Volldal zur „ermutigenden kommerziellen Dynamik“ des Quartals beitrug. Sollte sich der PEM-Bestellschub in den kommenden Quartalen fortsetzen und die neue Alkaline-Linie zusätzliche Aufträge generieren, könnte der Orderbestand den Vorjahreswert wieder übertreffen und die Umsatzbasis für 2027 deutlich verbreitern. Der Aufsichtsratsvorsitzende Arvid Moss hat zudem bekräftigt, dass sich an Strategie, Geschäftsmodell und Prioritäten trotz des CEO-Wechsels nichts ändert – ein Signal, das die operative Kontinuität stützen soll.
Bärisches Szenario und Risiken
Die Gegenseite der Bilanz wiegt schwer. Der Umsatz schrumpfte im Jahresvergleich, während die operativen Verluste sich vertieften – ein Muster, das sich nicht allein mit dem Iwatani-Sondereffekt erklären lässt, da auch das bereinigte EBITDA schlechter ausfiel als im Vorquartal. Ein einzelnes starkes Bestellquartal macht aus einem strukturellen Ertragsproblem noch keine Trendwende, zumal Auftragseingänge sich erst mit erheblicher Verzögerung in Umsatz und Cashflow niederschlagen. Zusätzliche Unsicherheit bringt die vakante Führungsposition: Solange kein Nachfolger für Volldal feststeht, fehlt dem Unternehmen ein Gesicht für die nächste strategische Phase, was insbesondere bei größeren Kundenverhandlungen ein Nachteil sein kann. Auf der Kursseite zeigt sich die Skepsis der Anleger bereits deutlich – das Papier notiert fast zehn Prozent unter seinem 50-Tage-Durchschnitt, ein Indiz dafür, dass der jüngste Auftragsschub den mittelfristigen Abwärtstrend bislang nicht gebrochen hat.
Ausblick
Solange der PEM-Auftragsbestand weiter wächst und Nel zusätzliche kommerzielle Referenzprojekte wie die Aufträge von Mesure Process und Douglas County vorweisen kann, bleibt das Argument für eine allmähliche operative Stabilisierung intakt. Kippt der Bestelltrend jedoch zurück auf das schwache Niveau der Vorquartale, dürfte der Fokus schnell wieder auf die anhaltenden Verluste und die ungeklärte Führungsfrage zurückfallen. Der nächste konkrete Prüfstein ist die Veröffentlichung der Zahlen zum dritten Quartal 2026, angesetzt für den 21. Oktober. Bis dahin dürfte auch klarer werden, wie weit der Aufsichtsrat bei der Suche nach einem neuen Vorstandschef vorangekommen ist – ein Faktor, der für die langfristige strategische Ausrichtung mindestens so entscheidend sein könnte wie die reinen Auftragszahlen.
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