Ein gutes Unternehmen ist nicht automatisch eine gute Aktie. Das klingt banal, wird aber regelmäßig vergessen, wenn die Stimmung an den Märkten kippt und jeder nur noch über das nächste große Ding redet. Bei Microsoft ist genau das passiert. Jahrelang hat die Aktie vom KI-Boom profitiert, Azure legte Quartal für Quartal zu, Copilot wurde als nächste große Umsatzmaschine gefeiert, und der Markt hat das alles eingepreist. Vielleicht zu großzügig.
Das Bewertungsmodell sagt: zu teuer
Die Analysten von Bears of Wall Street haben sich die Mühe gemacht und ein Discounted-Cashflow-Modell aufgesetzt, als die Aktie bei 367,34 US-Dollar stand. Herausgekommen ist ein innerer Wert von 314,61 US-Dollar je Aktie. Das sind rund 14 Prozent weniger als der damalige Kurs. Als Diskontierungssatz wurden 7,83 Prozent angesetzt, abgeleitet aus dem gewichteten Kapitalkosten-Modell des Unternehmens. Die Umsatz- und EBIT-Projektionen basieren auf dem Konsens der Analysten, der Steuersatz liegt bei 15 Prozent. Das Ergebnis: ein Unternehmenswert von 2,395 Billionen US-Dollar, ein Eigenkapitalwert von 2,348 Billionen.
Das ist natürlich eine Momentaufnahme. Modelle sind Modelle. Aber die Argumentation dahinter verdient Aufmerksamkeit.
Was der Markt einpreist, ist fast schon kühn
Das eigentliche Problem ist nicht, dass Microsoft schlecht läuft. Azure wächst, die KI-Nachfrage ist real, und Copilot schlägt sich in den Zahlen des Kernsoftwaregeschäfts nieder. Das Problem ist, dass der Markt gleichzeitig auf mehrere Erfolgsszenarien wettet: Azure soll dauerhaft schneller wachsen als der klassische Cloud-Markt, Copilot soll zum margenstarken Massenprodukt werden, und die milliardenschweren Investitionen in Rechenzentren sollen sich mit hohem Kapitalrückfluss auszahlen. Alle drei Wetten gleichzeitig, ohne Abstriche.
Wer die Geschichte technologischer Zyklen kennt, weiß, was dann meistens passiert. Phasen rasanter Erstimplementierung weichen moderateren Wachstumsraten. Und wenn die Erwartungen hoch genug sind, reicht ein einziges schwaches Quartal, um die Bewertung ins Wanken zu bringen.
KI-Infrastruktur altert schnell
Ein Punkt, der in der öffentlichen Debatte zu wenig Platz bekommt: Moderne KI-Infrastruktur veraltet schneller als klassische Rechenzentren. Was heute als Hochleistungs-GPU gilt, kann in zwei Jahren schon überholt sein. Das bedeutet, Microsoft muss nicht einmalig investieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben, sondern dauerhaft. KI könnte sich damit nicht als Quelle explodierender freier Cashflows herausstellen, sondern als kapitalintensives Geschäft mit strukturell niedrigeren Margen als derzeit eingepreist.
OpenAI: Partner oder Risiko?
Die Partnerschaft mit OpenAI hat Microsoft einen enormen Vorsprung verschafft. Kein Zweifel. Aber Abhängigkeit von einem einzigen strategischen Partner ist nun mal ein Risiko, das der Markt noch weitgehend ignoriert. Die Konkurrenz baut eigene Modelle, die Kosten für Rechenkapazität und Modellentwicklung bleiben hoch, und ob OpenAI langfristig Technologieführer bleibt, ist keine ausgemachte Sache.
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