Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
am 29. Juli öffnet Microsoft die Bücher für das vierte Geschäftsquartal. Der Termin ist weit mehr als Routine. Die Aktie notiert rund 28 Prozent unter ihrem Hoch vom vergangenen Oktober. Der Konzern wächst, verdient prächtig und gilt an der Börse trotzdem als Nachzügler. Der Grund dafür steht in keiner Gewinnzeile. Er steht in der Investitionsrechnung. Und er entscheidet darüber, ob aus dem gefallenen Schwergewicht wieder ein Favorit wird.
Microsoft und die Frage nach den Investitionen
Investitionsausgaben, im Fachjargon Capex, sind Mittel, die ein Unternehmen in Anlagen steckt. Bei Microsoft fließen sie derzeit vor allem in Rechenzentren, Grafikprozessoren und Serverhardware. Vor anderthalb Jahren galt die Ankündigung von 80 Milliarden Dollar für ein Geschäftsjahr als kühn. Allein für das nun anstehende Schlussquartal sind mindestens 40 Milliarden Dollar avisiert. Damit landet das laufende Geschäftsjahr über 120 Milliarden Dollar. Für das Kalenderjahr 2026 nennt der Konzern eine Größenordnung von 190 Milliarden Dollar. Am Markt kursieren für das Folgejahr Schätzungen jenseits von 260 Milliarden Dollar.
Diese Summen verändern die Bewertungslogik. Das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis erfasst sie nur unzureichend. Der ausgewiesene Gewinn bleibt hoch, weil Investitionen erst über Jahre abgeschrieben werden. Der freie Cashflow dagegen schrumpft sofort. Gemeint ist der Betrag, der nach allen Investitionen tatsächlich übrig bleibt. Genau diese Kennzahl bestimmt derzeit den Kursverlauf.
Bemerkenswert bleibt die Finanzkraft dahinter. Der operative Cashflow der vergangenen zwölf Monate lag bei rund 170 Milliarden Dollar. Rechnerisch könnte Microsoft die angekündigten Investitionen also fast vollständig aus eigener Kraft stemmen. Praktisch nutzt der Konzern zusätzlich den Anleihemarkt, weil Fremdkapital die Kapitalkosten senkt. Aus einer Nettoliquidität von 40 bis 50 Milliarden Dollar im vergangenen Jahrzehnt wurde so eine Nettoverschuldung in ähnlicher Größenordnung.
Microsoft verwandelt sich in einen Infrastrukturkonzern
Die Bilanz zeigt den Wandel deutlicher als jede Pressemitteilung. Der Anteil liquider Mittel an der Bilanzsumme sank von 58 Prozent im Jahr 2016 auf zuletzt rund 11 Prozent. Der Anteil des Sachanlagevermögens stieg im Gegenzug auf über 44 Prozent. Allein die Position Gebäude und bauliche Verbesserungen wuchs binnen neun Monaten um 35 Milliarden Dollar. Das entspricht einem Zuwachs von 25 Prozent in drei Quartalen. Die Eigenkapitalquote liegt trotzdem bei rund 60 Prozent.
Aus dem reinen Softwarehaus ist damit teilweise ein Betreiber physischer Infrastruktur geworden. Der Konzern selbst beziffert, dass etwa zwei Drittel der Investitionen auf kurzlebige Güter entfallen, vor allem auf Prozessoren. Der Rest fließt in langlebige Werte wie Grundstücke, Gebäude, Energieversorgung und Kühltechnik. Diese Aufteilung befeuert die Debatte über Abschreibungsdauern. Kritiker verweisen auf den schnellen Wertverfall der Chips. Befürworter betonen die lange Nutzungsdauer der Gebäudeinfrastruktur, die über 15 Jahre und mehr Erträge tragen soll.
Ein einfacher Test spricht bislang für den Konzern. Setzt man das durchschnittliche Bruttoanlagevermögen ins Verhältnis zur Abschreibung, ergibt sich die implizite Nutzungsdauer. Diese ist zuletzt gesunken und nähert sich dem Mittelwert der vergangenen drei Jahre. Die Investitionen fließen also zügig in die Abschreibungen und damit in den ausgewiesenen Gewinn. Rote Flaggen sind hier nicht erkennbar.
Wo Microsoft verdient und wo Microsoft wächst
Ein Blick auf die Segmente zeigt eine Arbeitsteilung, die viele Anleger unterschätzen. Mehr als die Hälfte des operativen Gewinns stammt aus dem Software- und Bürobereich. Gut ein Drittel steuert das Cloud-Geschäft bei. Über zehn Prozent entfallen auf das Endkundengeschäft mit Gaming und Hardware.
Das Wachstum entsteht jedoch an anderer Stelle. Azure, die Cloud-Plattform des Konzerns, wuchs zuletzt mit 40 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Für ein Geschäft dieser Größe ist das eine bemerkenswerte Dynamik. Die Marge dieses Segments gerät allerdings unter Druck, weil die neuen Rechenzentren abgeschrieben werden müssen. Genau dieser Rückgang hat die skeptische Stimmung zuletzt verstärkt.
Belastend wirkt zudem das Spielegeschäft. Dort wurde die Belegschaft um rund 20 Prozent verkleinert, einzelne Studios werden abgespalten. Für das anstehende Quartal weist der Konzern selbst auf saisonale Margenschwäche hin. Wer die Zahlen liest, sollte Segmentmargen und Wachstum daher strikt getrennt betrachten.
Copilot als Schlüssel für die Microsoft-Erzählung
Der eigentliche Hebel für die Wahrnehmung liegt woanders. Microsoft zählt über 450 Millionen bezahlte kommerzielle Nutzerlizenzen im Bürosoftware-Paket. Diese Basis wächst mit etwa sechs Prozent pro Jahr. Die Durchdringung mit dem KI-Assistenten Copilot lag zuletzt bei 4,4 Prozent, also bei rund 20 Millionen Lizenzen. Im Quartalsvergleich kamen fünf Millionen hinzu. Für das aktuelle Quartal stellt der Konzern eine ähnliche Größenordnung in Aussicht.
Die Preisarchitektur erklärt die Bedeutung dieser Zahlen. Die verbreitete Unternehmenslizenz kostet seit dem 1. Juli 39 Dollar im Monat statt zuvor 36 Dollar. Der vollwertige Copilot kommt mit rund 30 Dollar monatlich obendrauf. Viele Unternehmen wechseln zusätzlich in die teurere Sicherheitsstufe für 60 Dollar. Jede Verschiebung in dieser Struktur wirkt unmittelbar auf den Umsatz je Nutzer.
Hinzu kommt ein Argument, das Marktbeobachter oft unterschätzen. Über 90 Prozent der 500 größten US-Konzerne arbeiten bereits mit dem Bürosoftware-Paket des Anbieters. Der Assistent greift dabei auf Mails, Dateien und Freigaben zu. Vielen Unternehmen dürfte es schwerfallen, einem weiteren Anbieter diesen Zugang zu gewähren. Der Netzwerkeffekt der Produktfamilie hat sich bereits bei Videokonferenzen als sehr belastbar erwiesen.
Was die Bewertung von Microsoft einpreist
Aktuell wird der Konzern mit etwa dem Zwanzigfachen des für das neue Geschäftsjahr erwarteten Gewinns bezahlt. So günstig war die Aktie zuletzt Ende 2022, damals folgte eine kräftige Erholung. Der Abschlag hat einen nachvollziehbaren Kern. Bis 2029 erwarten Analysten, dass nur 30 bis 40 Prozent des Gewinns als freier Cashflow ankommen.
Ein Teil des Kursrückgangs hat allerdings wenig mit dem Unternehmen selbst zu tun. Kapital floss zuletzt aus Softwarewerten in Halbleiter- und Speicheraktien. Solche Rotationen erzeugen Druck, unabhängig von der operativen Entwicklung. Erzählungen an der Börse folgen dann häufig dem Kurs und nicht umgekehrt.
Genau hier liegt die entscheidende Stellschraube. Modellrechnungen zeigen, dass der heutige Kurs eine dauerhafte Umwandlungsquote von etwa 70 Prozent unterstellt. Bleibt die Quote dauerhaft bei rund 47 Prozent, ergäbe sich ein deutlich niedrigerer fairer Wert. Die Investitionsdisziplin ist damit keine Randnotiz. Sie ist die zentrale Bewertungsvariable der kommenden Jahre.
Der Denkanstoß für den 29. Juli
Die Zahlen selbst werden vermutlich solide ausfallen. Entscheidend ist der Kommentar des Managements zur weiteren Investitionsplanung. Ein Hinweis auf eine Abflachung der Ausgabendynamik gegen Ende des Jahrzehnts wäre der stärkste denkbare Impuls. Ein erneutes Anheben der Investitionspläne dürfte dagegen für Ernüchterung sorgen.
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