Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
Micron hat sich binnen eines Jahres mehr als verachtfacht. Über 820 Prozent steht der Speicherhersteller im Plus. Am 24. Juni legt das Unternehmen Quartalszahlen vor, und Analysten überbieten sich mit Kurszielen. Rosenblatt hob das Ziel von 600 auf 1.200 Dollar an, Wedbush sogar auf 1.300 Dollar. Genau diese Stimmung ist der Anlass für einen Blick zurück. Denn es gab schon einmal eine Phase, in der Micron der Held aller Anleger war. Sie endete anders, als die meisten dachten.
Micron im Jahr 2000: Der Held, der zur Warnung wurde
Im Frühjahr 2000 stand Micron im Zentrum der Euphorie. Nach zwei katastrophalen Jahren kehrte das Unternehmen in die Gewinnzone zurück. Der weltweite Halbleitermangel trieb die Preise für Speicherchips nach oben. Analysten reagierten mit Hochstufungen. Anfang Juni 2000 hob ein großes Haus die Einschätzung von „Kaufen“ auf „Strong Buy“ an, mit einem Kursziel von 100 Dollar. Ein weiteres folgte am selben Tag.
Das Bemerkenswerte daran: Diese Hochstufungen kamen, nachdem Micron die Erwartungen im zweiten Quartal um 16 Cent je Aktie verfehlt hatte. Niemand prognostizierte fallende Umsätze. Das ist die erste Lektion. Auf dem Höhepunkt eines Zyklus rechnet kaum jemand mit dem Einbruch.
Er kam trotzdem. Microns Umsätze erreichten rund sechs Monate später ihren Gipfel und brachen über die folgenden zwölf Monate um 70 Prozent ein. Vier Jahre danach lagen sie immer noch ein Drittel unter dem alten Höchststand. Das Unternehmen brauchte ein ganzes Jahrzehnt, um seinen Spitzenumsatz wieder zu übertreffen. Die Aktie fiel im Tief um 95 Prozent und stand nach zehn Jahren noch 76 Prozent unter ihrem Hoch. Wer am Gipfel kaufte, wartete also nicht Monate, sondern Jahre auf eine Erholung, die im schlimmsten Fall nie zur vollständigen Genesung wurde. Der Schaden entstand nicht durch ein schwaches Unternehmen, sondern durch einen zu hohen Einstiegspreis.
Warum das Kurs-Umsatz-Verhältnis warnt
Zwischen 2000 und 2010 explodierte der Speichermarkt. Ein PC kam um die Jahrtausendwende oft mit 128 Megabyte Arbeitsspeicher aus. Elf Jahre später waren es vier bis acht Gigabyte. Die genutzte Speichermenge stieg also etwa um das Fünfzigfache. Trotzdem stagnierten die Umsätze, weil der Preis je Gigabyte zusammenbrach. Genau so verhalten sich zyklische Branchen.
Hier liegt die zweite Lektion. Gewinne und Wachstumsaussichten sehen am Hochpunkt stets robust aus. Der zuverlässigere Hinweis auf einen zyklischen Gipfel ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Es entzieht sich den geschönten Margen und zeigt, wie viel Anleger für jeden Dollar Umsatz zahlen. Steigt diese Kennzahl in Höhen, die nur ein Dauerhoch der Preise rechtfertigt, wird die Lage gefährlich. Das Gewinn-Vielfache wirkt in solchen Phasen trügerisch niedrig, weil die Gewinne selbst auf Spitzenmargen beruhen. Fällt die Marge zurück, schrumpft der Gewinn, und das vermeintlich günstige Kurs-Gewinn-Verhältnis steigt im Nachhinein steil an.
Die dritte Lektion: Investitionen am Gipfel
Hohe Margen führen zu hohen Bewertungen. Hohe Bewertungen locken Kapital an. Das Kapital schafft neue Kapazität. Und neue Kapazität drückt die Margen wieder. Dieser Kreislauf ist der Kern jeder zyklischen Branche.
Ein Blick auf die Ausrüster des Internetzeitalters macht das anschaulich. Damals galt die Überzeugung, man könne mit dem Ausbau des Internets gar nicht verlieren. Verlieren könne nur, wer weniger investiere als die Konkurrenz. Telekomwerte wie AT&T und Netzwerkausrüster wie Cisco verkörperten diese Logik. Beide schnitten in den Folgejahren schlecht ab. AT&T verlor binnen fünf Jahren rund die Hälfte an Wert, und die Umsätze fielen tatsächlich. Cisco verbrannte Kapital im großen Stil. Der Titel erreichte erst mehr als 25 Jahre nach dem Hoch neue Höchststände.
Daraus lässt sich eine pointierte These ableiten. Manche Marktbeobachter halten die heutige KI-Euphorie sogar für problematischer, weil die Investitionsquoten im Verhältnis zum Umsatz bei den großen Technologiekonzernen steil ansteigen. Diese Sichtweise ist scharf formuliert und nicht unumstritten. Sie verdient dennoch Aufmerksamkeit, weil sie ein Muster benennt, das sich in der Geschichte wiederholt hat. Entscheidend ist die Frage, ob die Produzenten der Technologie den geschaffenen Wert auch dauerhaft einbehalten können. In der Vergangenheit gelang das oft nur einem kleinen Teil von ihnen, während der Nutzen an Kunden und Volkswirtschaft floss.
Diesmal ist alles anders, oder?
Genau an diesem Punkt setzt der Widerspruch ein. Zahlreiche Marktteilnehmer betonen wesentliche Unterschiede zur Dotcom-Ära. Ihre Argumente sind ernst zu nehmen.
Erstens sei AT&T ein Gegenbeispiel, kein Vorbild. Der Konzern habe sein Kapital weniger durch Überbau als durch teure Übernahmen vernichtet. Die heutigen Hyperscaler finanzierten ihre Investitionen dagegen überwiegend aus dem laufenden Geschäft. Zweitens sei die Nachfrage damals spekulativ und kreisförmig gewesen. Heute kauften die großen Cloud-Anbieter Speicher für Anwendungen, die sie bereits an der Kapazitätsgrenze betreiben.
Drittens sei der Cisco-Crash zuerst ein Bewertungsereignis gewesen. Cisco notierte am Gipfel beim 140-fachen Gewinn. Eine Aktie mit diesem Vielfachen brauche keinen fundamentalen Einbruch, um 80 Prozent zu verlieren. Es genüge, dass der Markt aufhöre, dieses Vielfache zu bezahlen. Micron handelt heute deutlich darunter. Manche Beobachter verweisen auf ein einstelliges Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Schätzungen für 2027. Genau hier liegt das Gegenargument der Optimisten. Eine Aktie, die nicht extrem bewertet ist, hat weniger Fallhöhe, selbst wenn der Zyklus dreht.
Der Schlüsselfaktor Angebot
Die spannendste Frage betrifft das Angebot. Bricht es diesmal langsamer ein? Mehrere Marktteilnehmer argumentieren, die neue Speicherkapazität erreiche die Kunden erst in der ersten Hälfte 2028. Bei High-Bandwidth-Memory schütze zudem eine technologische Barriere. Chinesische Hersteller müssten erst ältere HBM-Generationen meistern, bevor sie zur Spitze aufschließen könnten. Dazu fehle ihnen der Zugang zu modernster Lithografie.
Diese Barriere ist real, aber nicht unbegrenzt haltbar. Die drei großen Hersteller Micron, Samsung und SK Hynix bauen ihre Produktion aus. SK Hynix will seine Kapazität nach eigenen Angaben innerhalb von fünf Jahren verdoppeln. Das ist ein langer Zeitraum, in dem sich Nachfrage aufstauen kann. Es ist aber auch ein klares Signal, dass das Angebot kommt. Die Frage ist nicht ob, sondern wann.
Andere halten dagegen. Der Geldmengenüberhang seit der Finanzkrise verzerre alle Bewertungsmaßstäbe. Bewertungen, die vor fünfzehn Jahren als unmöglich galten, seien heute Realität, ohne dass jemand zu Schaden gekommen sei. Und das Kernargument der Skeptiker bleibt unberührt. Auch ein langsamer Angebotsanstieg ist ein Angebotsanstieg. Irgendwann trifft neue Kapazität auf eine Nachfrage, die nicht ewig im gleichen Tempo wächst. Dann normalisieren sich die Preise, und mit ihnen die Margen.
Die Frage, auf die es ankommt
Die Geschichte liefert keine Prognose. Sie liefert ein Raster. Microns Crash im Jahr 2000 kam nicht, weil das Geschäft schlecht war. Er kam, weil der Markt eine zyklische Preisspitze für eine dauerhafte Ertragskraft hielt. Wer heute investiert, sollte zwei Fragen trennen. Ist Micron ein gutes Unternehmen? Und ist die Aktie zum heutigen Preis ein gutes Investment? Beide Fragen haben unterschiedliche Antworten, und ihre Verwechslung war schon einmal die teuerste Lektion der Börsengeschichte. Genau diese Unterscheidung haben Sie nun in der Hand, wenn am 24. Juni die Zahlen kommen.
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