Finanzielle Repression lässt Euro abstürzen

Die Entwicklung des Euros in den letzten Monaten.

Der Euro hat in den letzten Monaten merklich an Wert verloren gegenüber dem US-Dollar, der Weltleitwährung: Anfang Dezember 2020 handelte er noch bei 1,230, Ende Juni 2022 steht er bei 1,045 – eine Abwertung von 18 Prozent.
Ein Gastbeitrag von Dr. Thorsten Polleit, Chefvolkswirt der Degussa.

Auch gegenüber dem Gold hat die Einheitswährung Federn gelassen: Im März 2021 kostete eine Feinunze Gold 1.420 Euro, jetzt sind gut 1.740 Euro zu zahlen – eine Verteuerung von 23 Prozent. Die unübersehbare Entwertung des Euro „nach außen“ reflektiert nicht nur die Hochinflation, die sich im Euroraum aufbaut, sondern sie spiegelt vor allem auch die Zukunftseinschätzung auf den Finanzmärkten wider, dass der Euro – wie übrigens auch der japanische Yen – in gefährliches Fahrwasser gerät.

Diese Erwartungshaltung der internationalen Investoren ist leider gut begründet. Das wird offenkundig, wenn man sich die Entwicklung, die die Konstruktion der Einheitswährung von Beginn an bis heute genommen hat, vor Augen führt.

Die Schutzmauern gegen hohe Inflation sind kaputt

Die Gründungsväter des Euro wussten sehr wohl um die Inflationsgefahren, die von einem ungedeckten Euro-Geld ausgehen. Deshalb wurden im Vertrag von Maastricht einige Schutzmaßnahmen vereinbart. Dazu gehörte, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Auftrag erhielt, für niedrige Inflation zu sorgen, und dass diese Aufgabe Priorität vor allen anderen Zielen haben sollte.

Zudem wurde festgelegt, dass die Staatsschulden nicht unbegrenzt steigen dürfen. Denn man wusste: Sind Staaten erst einmal überschuldet, wird in der Not der Stunde die elektronische Notenpresse angeworfen, und die Kaufkraft des Geldes wird zerstört. Auch wurde festgesetzt, dass kein Land für die Schulden anderer Länder aufzukommen habe.

Vor dieser Drohkulisse, so hoffte man, werden sich die Staaten im Euroraum am Riemen reißen, sich regelkonform verhalten. Den Räten in der EZB wurde „politische Unabhängigkeit“ gewährt, damit sie sich nicht in den Dienst tagespolitischer Belange stellen, durch die letztlich die Kaufkraft des Euro herabgesetzt wird.

Doch all das ist mittlerweile Makulatur. Die EZB lässt sehenden Auges zu, dass die Inflation im Euroraum immer höhere Höhen erklimmt. Und trotz Rekordinflation hat sie ihre Zinsen bei null Prozent belassen. Die Staaten halten sich nicht an die Schuldenbegrenzungen.

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Viele von ihnen haben sich, bei ungeschminkter Beurteilung, längst in eine Überschuldung hineinmanövriert. Der Euroraum ist de facto zu einer Schuldengemeinschaft geworden, in der die Steuerzahler der Länder, die noch vergleichsweise besser dastehen, für die Schulden der Länder, die chronisch misswirtschaften, zur Ader gelassen werden. Die EZB hat sich vor allem auch zum willigen Financier der Staatshaushalte gemacht.

Mittlerweile herrscht im Euroraum eine „Fiskalische Dominanz“: Die Lage der Staatshaushalte bestimmt die Geldpolitik. Nicht die Staaten passen ihre Haushalte an die geldpolitischen Bedingungen an, sondern das Gegenteil ist der Fall: Die EZB richtet ihre Zinssetzung und Geldmengenvermehrung an den Bedürfnissen der Staaten aus. Dass dadurch die Euro-Kaufkraft unter die Räder kommt, ist unvermeidlich.

Inflationismus auf dem Vormarsch

Zweifel am Erfolg des Euro wurden schon im Vorfeld seiner Einführung vorgebracht und auch – mal mehr, mal weniger – nach seiner Einführung Anfang 1999. Anfänglich gelang es dem EZB-Rat jedoch auch in schwierigen Phasen (wie im Zuge der Asienkrise 1997-1998, dem Platzen des „New Economy Booms“ 2000-2001, der großen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008-2009, der Eurokrise 2010-2012), das Vertrauen in den Euro zu bewahren. Doch dann schwand es unübersehbar.

Von April 2014 bis zum Frühjahr 2015 fiel der Euro von 1,40 auf 1,06 bis zum Frühjahr 2015 – und reflektierte damit die relative Verschlechterung der wirtschafts- und finanzpolitischen Lage im Euro-Währungsraum. Mit der Übernahme der EZB-Führung durch die Französin Christine Lagarde Anfang November 2019 scheint sich die Talfahrt des Euroaußenwertes nicht nur fortzusetzen, sondern auch zu beschleunigen.

Bestanden noch Zweifel an der Entschiedenheit von Lagarde, die Inflation herunterzubringen, so wurden sie nun zerstreut: „Ich glaube nicht, dass wir in ein Umfeld niedriger Inflation zurückkehren werden“, sagte sie am 29. Juni 2022 auf einer Konferenz in Portugal. Diese Aussage hat es in sich. Sie legt entweder nahe, dass sich die EZB nicht in der Lage sieht, die hohe Inflation herunterzubringen. Oder dass sie nicht willens ist, sie zu senken, dass sich die Lagarde-EZB ganz ungeniert vom Ziel der niedrigen Inflation verabschiedet.

In jedem Fall wird die Verantwortung für die Inflationsursache vernebelt, was nicht allzu überraschend ist. Zentralbankräte versuchen die Verantwortung für die Ursache der Inflation von sich zu weisen und Sündenböcke vorzuschieben. So verweisen sie auf steigende Energiekosten, gierige Unternehmer, Lieferkettenprobleme und anderes mehr, die angeblich für die Inflation verantwortlich seien.

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Zwar ist die aktuelle Inflationsstatistik stark von „negativen Preisschocks“ wie der drastischen Energiepreisverteuerung beeinflusst. Aber letztlich reflektiert sie die Folge der Euro-Geldmengenvermehrung: Seit Ende 2019 bis heute hat die EZB die Geldmenge M3 um 22 Prozent ausgeweitet, während die Wirtschaftsleistung zu laufenden Preisen nur um knapp fünf Prozent zugenommen hat. Der dadurch entstandene „Geldüberhang“ baut sich nun in stark steigenden Güterpreisen ab.

Ohne den Geldmengenüberhang würde der negative Preisschock nicht dauerhaft alle Güterpreise in die Höhe befördern, vielmehr wäre es zu einem „negativen Realkasseneffekt“ gekommen: Die steigenden Güterpreise reduzieren die reale Kaufkraft, die Nachfrage geht zurück, und in diesem Prozess fallen die Güterpreise wieder. Die Verantwortung für die Hochinflation liegt, keine Frage, bei der EZB.

Finanzielle Repression wird verschärft

Inflation hat in letzter Konsequenz eine geistige Ursache. Entweder meint man in naiver Weise, dass die Volkswirtschaft durch ein Ausweiten der Geldmenge reicher gemacht werden kann, und dass sie die Geldmengenvermehrung unter dem Strich lohne, auch wenn die Inflation dadurch ansteigt. Oder man ist sich zwar sehr wohl bewusst, dass die Güterpreisinflation, herbeigeführt durch Geldmengenvermehrung, große volkswirtschaftliche Kosten nach sich zieht.

Doch man sieht „höhere Ziele“, die eine Inflation rechtfertigen: Inflation ist zwar ein Übel, jedoch es ist ein zu akzeptierendes Übel, um ein noch größeres Übel abzuwehren – wenn Krieg herrscht oder Finanz- und Wirtschaftskrisen wüten. Die letztgenannte Geisteshaltung – sie ist eine Form des Inflationismus – hat sich mittlerweile in den Köpfen der Menschen weit verbreitet.

Das erlaubt es den Zentralbanken die Geldpolitik zu verfolgen, die die Inflation in die Höhe treibt – und gleichzeitig die Zinsen auf sehr niedrigen Niveaus festzurren, so dass der Realzins (also der Nominalzins abzüglich der Inflation) negativ ist. Unter diesen Bedingungen entschulden sich die Staaten auf Kosten der Geldhalter. Die Inflation darf dabei jedoch nicht zu hoch werden. Denn dann würden die Menschen aus dem Geld „fliehen“, es käme zu einem Ausverkauf auf dem Kreditmarkt.

Um dann einen Anstieg der Zinsen noch zu verhindern, müsste die Zentralbank die angebotenen Schuldpapiere aufkaufen und mit neu geschaffenem Geld bezahlen. Eine wahre Abwärtsspirale käme in Gang: Die Geldmengenvermehrung verstärkt den Ausverkauf bei den Schuldpapieren, der wiederum eine Vermehrung der Geldmenge durch die Zentralbank zur Folge hat. Das ist ein Weg, wenn er nicht gestoppt wird, der geradewegs in die Hyperinflation führt.

Seit Anfang 2017 befindet sich der Langfristzins für Euro-Staatsanleihen nach Abzug der Konsumgüterpreisinflation im negativen Territorium, der Kurzfristzins bereits seit Mitte 2010. Eine „Finanzielle Repression“ ist also bereits seit geraumer Zeit im Gange. Mit dem drastischen Auftrieb der Inflation ab Mitte 2021 hat sie nun jedoch eine neue Dimension angenommen. Die Umverteilungswirkungen sind gewaltig.

Schuldner gewinnen auf Kosten der Gläubiger; Ersparnisse werden entwertet; und die negativen Realzinsen ermutigen kreditfinanzierte Ausgabeprojekte, die bei „normaler Zinslage“ nicht unternommen worden wären und die zu Kapitalfehlallokationen und Verschwendung führen.

Der Euro auf Talfahrt

Aber warum gerät der Euro unter Druck gegenüber dem US-Dollar, wo doch auch der Greenback einer ganz ähnlichen Inflationspolitik von Seiten der US-Zentralbank ausgesetzt ist? Zum einen ist aus Sicht der Investoren, wie immer in krisenhaften Zeiten, der US-Dollar offensichtlich die „erste Wahl“.

Zum anderen trauen sie der amerikanischen US-Zentralbank eher zu, das Inflationsproblem anzugehen beziehungsweise besser in den Griff zu bekommen als die EZB. Hinzu kommt vermutlich auch noch die Sorge der Investoren, die fortgesetzte Inflationspolitik könne das Fass zum Überlaufen bringen, die Einheitswährungsprojekt sprengen:

Angesichts wachsender Inflationsschäden in Wirtschaft und Gesellschaft schwindet die Unterstützung durch die Menschen in den bislang treuesten Teilnehmerländern.

Alle bedeutenden Währungen der Welt werden gerade durch die Inflationspolitik der Zentralbanken stark entwertet, wie die allseits steigenden Güterpreise unmissverständlich zeigen. Doch der Euro ist besonders gefährdet, weil der Euroraum durch seine Wirtschafts- und Finanzpolitik seine Wachstumsperspektiven schwächt. Hinzu kommt die Folgen der Energiepreis- und auch -versorgungskrise, die ganz Europa einen Kosten- und damit einen internationalen Standortnachteil bescheren wird.

Eine Zentralbank, die die Konstruktionsfehler des Euroraum mit niedrigen Zinsen und der Finanzierung staatlicher Ausgabenprogramme übernimmt, wird die Finanzielle Repression immer weiter verschärfen und den Währungswert immer weiter herabsetzen müssen. Dieses Zukunftsbild, wenn die Investoren es vor Augen haben, treibt den Euro-Außenwert unweigerlich weiter in die Tiefe.

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