Der Middelhoff Faktor – So bewerten Sie SPACs richtig

Liebe Leserinnen und Leser,

Ich freue mich, dass ich mich heute mit der ersten Ausgabe des Newsletters „Der Middelhoff Faktor“ an Sie wenden darf.

Es ist geplant, dass dieser Newsletter zunächst monatlich erscheinen und inhaltlich aktuelle Themen kommentieren soll, die direkt oder indirekt mit den Finanzmärkten im Zusammenhang stehen.

Die erste Ausgabe des „Middelhoff Faktor“ wird sich mit dem Thema „SPAC“ befassen. Ich selber war mit Partnern an dem SPAC Germany 1 beteiligt, der in 2008 als erster deutscher SPAC gelistet wurde. Die positiven und negativen Erfahrungen, aber auch die Fehler, die wir mit Germany 1 gemacht haben, versetzen mich heute in die Situation, Chancen und Risiken dieser alternativen Assetklasse besser beurteilen zu können.

Für Sie unter der Lupe: SPACs

Unter einem „SPAC“ versteht man eine „Special Purpose Acquisition Company“, die als gelistete Hülle ausschließlich über Finanzmittel verfügt und mit dem Ziel initiiert wurde, ein Zielunternehmen an die Börse zu bringen, ohne den hiermit für das Zielunternehmen verbundenen aufwändigen IPO-Prozess.

Die Finanzmittel, die der SPAC beim IPO bei seinen Investoren einsammelt, werden von diesem in liquider Form gehalten. Falls ein SPAC-Investor nicht von der Qualität des Zielunternehmens überzeugt ist, oder falls das SPAC- Management nicht innerhalb der festgesetzten Frist ein Zielunternehmen findet, kann der SPAC-Investor seinen Einsatz zurückfordern. Die Kosten des SPAC werden in diesem Fall von den Sponsoren des SPAC getragen.

Warrants bieten den SPAC-Investoren ein interessantes up-Side in Abhängigkeit von der nachhaltigen Kursentwicklung des SPAC vor und nach dem Zusammenschluss mit dem Zielunternehmen. Das Sponsoren Promote bietet wiederum ein attraktives up-Side für die Initiatoren des SPAC in Abhängigkeit davon, dass ein attraktives Zielunternehmen übernommen wird, und das verbundene Unternehmen sich nachhaltig positiv entwickeln kann.

SPACS werden bereits seit Anfang 2000 im anglosächsischen Bereich initiiert und fanden in Europa ab 2005 Verbreitung. Wie Abb.1 verdeutlicht hat die Anzahl der SPAC-IPOs seit 2017 in den USA ein starkes Wachstum erfahren. Während zwischen 2012 und 2015 die Anzahl der SPAC-IPOs bei knapp 15 pro Jahr lag, stieg diese Zahl in 2021 auf knapp 240 mit einem gesamten Volumen von $ 107,242 Milliarden. Momentan sind ca. 700 SPACs gelistet, die nach geeigneten Zielunternehmen suchen, die sie übernehmen können. Vor diesem Hintergrund sind viele der heute gelisteten SPACS mit einem relativ starkem zeitlichen Anlagedruck konfrontiert.

So funktioniert ein SPAC-Merger

Für den Merger eines SPACs mit einem Zielunternehmen sind verschiedene Voraussetzungen zu erfüllen. Die Jahresabschlüsse des Zielunternehmens müssen von einem renommierten Wirtschaftsprüfungsunternehmen testiert sein. Die Bewertung des Zielunternehmens sollte dem 3 – 5-fachen des Finanzvolumens des SPAC entsprechen, und die Übernahme durch den SPAC sollte den Zweck verfolgen, ein verstärktes Wachstum des Zielunternehmens sicher zu stellen. Letztlich sollte das Zielunternehmen die Möglichkeit besitzen, durch add-on Akquisitionen zusätzliche Werte zu schaffen.

In den vergangenen Wochen konnten wir zu dem SPAC-Hype gerade in der deutschen Presse einige Artikel lesen, die sich durch wenig Sachkenntnis, aber viel Meinung auszeichneten. Natürlich hat es im SPAC-Geschäft eine Überhitzung gegeben und ohne Frage wurden von Sponsoren SPACs initiiert, die außer ihrem klangvollen Namen, wie zum Beispiel als Fußballspieler (!), keinerlei Sachkenntnis aufweisen können. Bei genauer Analyse ist bei dieser Fehlentwicklung aber nicht der SPAC als Assetklasse zu kritisieren, sondern die Anleger, die sich von einem Hype und klangvollen Namen blenden lassen. Diese Fehlentwicklung musste natürlich korrigiert werden und hierzu wurden in den vergangenen Wochen vor allen Dingen von der SEC die notwendigen Maßnahmen eingeleitet.

Dennoch wäre es ein Fehler, wenn interessierte Anleger jetzt SPACs grundsätzlich als eine seriöse und attraktive Anlageform ausschließen würden. In Erinnerung an die Überreaktion in Deutschland gegen alle Internet- Start-ups nach dem Kollaps des Neuen Marktes, sollte man hinsichtlich der SPACs nun nicht schon wieder versuchen wollen „das Kind mit dem Bade auszuschütten“.

Einige, der zur Zeit gelisteten SPACs, können nach meiner festen Überzeugung eine attraktive Anlage mit interessantem Kurspotential bieten.

Die 6 Kriterien der SPAC-Bewertung

Voraussetzung für die Identifizierung dieser Opportunitäten ist allerdings, dass man eine fundierte Bewertung des SPACs vornimmt, wofür ganz grundsätzlich 6 Kriterien herangezogen werden können:

1. Die Anzahl der Warrants
2. Die zeitliche Frist innerhalb derer ein Zielunternehmen gefunden werden muss
3. Die Bedingungen zu denen die Warrants neu bewertet werden können
4. Die Wahrscheinlichkeit, dass institutionelle Investoren den cash zurückfordern, anstatt der Übernahme des Zielunternehmens zuzustimmen
5. Die Qualität des Management Teams nach der Übernahme des Zielunternehmens dessen operative Qualität zu steigern
6. Die Fähigkeit der Investmentbank, die den IPO-Prozess des SPAC begleitet hat, geeignete zusätzliche strategische Akquisitionen zu finden.

Die Vorteile die ein SPAC Investoren bieten kann sind vielfältig. Die Investoren können mit ihren Aktien an dem SPAC handeln und diese auch „monetarisieren“. Ein erfahrenes SPAC-Management Team, das über umfassende Branchenerfahrung und ein gutes Netzwerk verfügt, kann ohne Frage einen „propreitären deal-flow“ bringen. Als gelistetes Unternehmen unterliegt ein SPAC den gesetzlichen Regeln bezüglich seines Accounting, und die Investoren können entscheiden, ob sie der Übernahme eines Zielunternehmens zustimmen, oder ob sie dies eben nicht tun und stattdessen ihren Geldeinsatz zurückfordern wollen.

Chancen und Risiken eines SPACs

Vor diesem Hintergrund lässt sich die Frage nach den Chancen und Risiken eines SPACs klar einordnen. Hat der SPAC nur noch eine kurze Restlaufzeit ist nach aller Erfahrung der Druck auf das Management (zu) groß einen Deal zu finden. In aller Regel geht dieser Zeitdruck dann zu Lasten der Qualität der Transaktion, und ich würde in diesen Fällen raten, sich nicht an dem SPAC zu beteiligen oder aber die vorgeschlagene Transaktion sehr genau zu prüfen.

Die Beurteilung der Qualität des SPAC-Managements für die zusätzliche Wertsteigerung nach der Businesskombination, ist darüber hinaus von entscheidender Bedeutung. Branchenkenntnis, Deal-Making Experience, Erfahrung mit digitalen Geschäftsmodellen sowie dem Management von Wachstumsunternehmen sowie ein internationales Netzwerk des SPAC-Managements sind entscheidende Kriterien. Ob beispielsweise ein SPAC Sponsor, der zuvor als Vorstand einer Bank jahrelang die Entwicklung digitaler Geschäftsmodelle verschlafen hat, die richtige unternehmerische Kraft für einen SPAC ist, der ein Unternehmen aus dem FinTech-Bereich als Zielunternehmen sucht, kann dahingestellt sein.

Auf Grund der relativen Größe, die einige SPACs aufweisen und der knappen Zahl geeigneter Zielunternehmen in diesem Größensegment, kann ein SPAC auch als eine Konsolidierungsplattform genutzt werden. Neben Wachstum können dann zusätzlich noch Synergieeffekte aus Kostendegressionen zu einer attraktiven Wertentwicklung beitragen.

Zusammengefasst: Bei aller berechtigten Kritik können SPACs ein interessantes Investment sein, mit einem nachhaltigen attraktiven Kurspotential. Bei kritischer Prüfung der SPACs an Hand der genannten 6 Kriterien lässt sich relativ einfach Spreu von Weizen trennen.