Christian Schmitt (ETHENEA): Zins- oder Zeitenwende?

02.03.2022 – Die Zinswende ist derzeit in aller Munde. Wieder einmal, muss man sagen. Denn es ist nicht das erste Mal, dass eine vermeintliche Zinswende die Anleger und Sparer beschäftigt. Nachdem die Zinsen und insbesondere die Renditen sicherer Staatsanleihen seit ihren Höchstständen zu Beginn der 1980er Jahre über Jahrzehnte stetig gefallen waren, erreichten sie während der globalen Finanzkrise in den Wochen um den Jahreswechsel 2008/09 ihren vorläufigen historischen Tiefstand. Die in Grafik 1 abgebildeten Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen fielen damals auf 2,04 %. Die Referenzrendite deutscher 10-jähriger Bundesanleihen erreichte ihren Tiefpunkt am 15. Januar 2009 bei – aus heutiger Sicht fast schwindelerregenden – 2,85 %. Über die Angabe des (positiven) Vorzeichens machte man sich zu dieser Zeit noch keine Gedanken!

In den Folgejahren fielen vor allem in Deutschland die Renditen mit der Eurokrise kontinuierlich weiter, bis im April 2015 die vermeintliche Schallmauer von 0 % fast zum Greifen nah war. Bei einem Stand von 0,05 % drehte die Bund-Rendite jedoch pflichtgemäß wieder aufwärts. Wie die Analyse von Google Trends zum Suchbegriff „Zinswende“ in Grafik 2 veranschaulicht, erlebte das Interesse an der Zinswende mit den steigenden Renditen 2015 einen ersten Höhenflug. Doch einen nachhaltigen Zins- oder Renditeanstieg gab es damals genauso wenig wie bei der Renaissance der erwarteten Zinswende im Herbst 2017. Nun folgt also der dritte Anlauf.Ob nun der aktuelle und damit dritte Anlauf erfolgreicher als die ersten beiden Versuche enden wird, wird die Zukunft zeigen. Während sich Sparer in erster Linie wieder einen Zins für ihr Guthaben auf dem Sparbuch wünschen, fürchten viele Anleger den Zinsanstieg. Sie sehen in einem höheren risikolosen Referenzzins vor allem Gefahren für die Bewertung ihrer Anleihen-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffinvestments. Doch wie real ist diese Gefahr überhaupt? Der Zusammenhang zwischen Zinsen – und letztendlich relevanter – den längerfristigen Renditen und den genannten Märkten besteht vor allem über zwei Berührungspunkte:

(1) Die relative Attraktivität: Investoren vergleichen kontinuierlich die Chance-Risiko-Profile verschiedener Anlagealternativen. Je höher die absoluten Renditen von festverzinslichen Papieren liegen, umso eher werden sie auch relativ zu den vorhandenen Alternativen als attraktiv wahrgenommen.

(2) Die fundamentale Bewertung: Sämtliche in der Zukunft liegenden Erträge – seien es Coupons, Mieteinnahmen, Dividenden, Gewinne, Umsätze oder erwartete Veräußerungsgewinne – müssen zur Bestimmung des heutigen Wertes abgezinst werden. Der hierfür benötigte Diskontierungsfaktor setzt sich aus der risikofreien Rendite und einem für jede Anlage individuellen Risikoaufschlag zusammen. Je höher nun die risikofreie Rendite liegt, umso größer wird der Diskontierungsfaktor und umso niedriger der heutige Wert der Anlage.

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Unserer Meinung nach wird der Einfluss beider Faktoren aktuell am Markt überschätzt. Zwar stiegen die Renditen zuletzt und erscheinen damit auf den ersten Blick deutlich attraktiver als noch vor einem Jahr. Allerdings ist die erhöhte Inflation derzeit der Haupttreiber dieser Entwicklung. Dabei sollte man bedenken, dass Anleihen nominale Anlagen sind. Das heißt, man bekommt einen heute fixierten Zins beispielsweise über die nächsten 10 Jahre (im Falle der deutschen Bundesanleihe wären das per 28.02.2022 etwa 0,14 % p.a.) und erhält dann nach 10 Jahren den initialen Investitionsbetrag, angenommen 100 Euro, zurück. Wie hoch die reale Kaufkraft dieser 100 Euro im Jahr 2032 noch sein wird, ist heute noch nicht bekannt. Angesichts einer Inflation von zuletzt 5,1 % in Deutschland und einer am Markt gegenwärtig erwarteten Inflation von 2,1 % p.a. über die nächsten 10 Jahre ist jedoch mit einem spürbaren Kaufkraftverlust zu rechnen. Kurzum: Berücksichtigt man alle relevanten Faktoren, auch die Inflationserwartung, so sind nominale Anleiheninvestments im Vergleich zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen trotz des jüngsten Renditeanstiegs weiterhin strukturell relativ unattraktiv.

Auch der Diskontierungsfaktor ist weder in der Theorie noch in der Praxis so schwerwiegend, wie gemeinhin angenommen wird. Zum einen macht der Anteil der risikofreien Rendite im Vergleich zum Risikoaufschlag größenmäßig i.d.R. den deutlich kleineren Anteil aus. Zudem reagieren weder Analysten noch Investoren auf die kurzfristige Veränderung der Rendite, sondern arbeiten mit einem geglätteten Durchschnitt aus historischen Renditen beziehungsweise ergänzen diesen um ihre Erwartungshaltung für künftige Renditen. Darüber hinaus verhalten sich Renditen über längere Zeithorizonte, wie sie für die Bewertung von Anlagen ohne fixes Enddatum relevant sind, ohnehin schon deutlich weniger volatil als kurzfristigere Renditen. Dies liegt daran, dass Folgeeffekte deutlich stärker berücksichtigt werden müssen. Kurzfristig kann beispielsweise der Inflationsanstieg für einen Renditeanstieg dominant sein. Längerfristig wird aber auch schon der durch die Inflationsbekämpfung der Notenbanken wahrscheinliche Dämpfer für die Wirtschaft mit in den Renditen berücksichtigt und glättet so auch die Bewertungsschwankungen beim fairen Wert von Aktien und Immobilien.

So sehr die Zinswende nun also wieder in aller Munde ist, so sehr wird auch ihre Auswirkung auf die Märkte überschätzt. Auch ein – im Moment von vielen kaum vorstellbarer – Anstieg der 10-jährigen Bund-Rendite auf 1 % oder 2 % wird in den Bewertungsmodellen von Analysten keinen dramatischen Einbruch des fairen Wertes der Aktienmärkte nach sich ziehen.

Dennoch kann man aktuell durchaus von einer Zeitenwende an den Kapitalmärkten sprechen, die die Anlegerwelt, wie Aktieninvestoren sie nach der globalen Finanzkrise kennen und lieben gelernt haben, zumindest auf Sicht der nächsten Jahre nachhaltig verändern wird. Dabei geht es weniger um den Zins, sondern vielmehr um die grundsätzliche Haltung der wichtigsten Notenbanken und insbesondere um die Handlungsoptionen, die ihnen künftig zur Verfügung stehen. Zur Einordnung und zum besseren Verständnis hilft auch hier zunächst ein kurzer Blick zurück. Bis zur globalen Finanzkrise 2008/09 setzten sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) und ihre nationalen Vorgänger als auch die US-Notenbank Fed in der Geldpolitik insbesondere die aktive Steuerung des Leitzinses als Kernelement ihrer Geldpolitik ein. Beide Institute möchten so die Preisstabilität gewährleisten¹. Die Wahrung von Finanzstabilität und eines sicheren Bankensystems gehören zwar ebenfalls zu den Aufgaben der Notenbanken, waren jedoch lange Zeit kein akutes Problem. Dies änderte sich mit der Finanzkrise, als nicht wenige am Fortbestand des Weltfinanzsystems zu zweifeln begannen und die Notenbanken große Verwerfungen zu bekämpfen hatten. Zur Bewältigung dieser Aufgabe ergriffen die Notenbanken zahlreiche Sondermaßnahmen, die sich im Nachgang der akuten Krise jedoch nicht so einfach wieder rückgängig machen ließen und fortan zum festen Instrumentenkasten der Notenbanken gehörten. In Abgrenzung zu den zuvor verfolgten konventionellen Maßnahmen gingen die zunächst als einmalige Sondermaßnahmen gedachten Methoden im Laufe der Zeit als unkonventionelle Maßnahmen in den allgemeinen Sprachgebrauch ein.

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In den Jahren nach der Finanzkrise wurden viele aufkommende ökonomische Probleme von den Notenbanken durch sehr viel Geld abgemildert. Der neue, erweiterte Instrumentenkasten entpuppte sich als wahrer Zauberkasten. Und die Anleger zelebrierten das. Rasante Kurserholungen nach Krisen wurden zur Regel, kein Problem schien mehr ernsthaft zur Bedrohung werden zu können. Der sogenannte Fed-Put war wieder in aller Munde: Die Notenbanken werden es im Zweifel schon richten und die Kurse wieder nach oben bringen. Fiskal- und Geldpolitik wuchsen gefährlich eng zusammen. Und das, obwohl viele der Herausforderungen eigentlich außerhalb des Aufgabenbereichs der Notenbanken lagen und eine Staatsfinanzierung durch die Notenbanken offiziell als hartes Tabu gilt. Warum war all das trotzdem so lange möglich? Weil es unter dem Deckmantel der Preisstabilität geschah. Jahrelang lagen die Inflationsraten von Japan über Europa bis hin zu den USA unter dem angepeilten Ziel von 2 %. Unkonventionelle Maßnahmen sollten dabei helfen, wieder näher an das Inflationsziel von 2 % heranzukommen. Um sich dann im Falle eines Erreichens der 2 %-Marke nicht zu hastig von dem lieb gewonnenen Instrumentenkasten trennen zu müssen, kamen immer wieder neue Argumente hinzu (z.B. soll die Inflationserwartung nach Möglichkeit auch für die Folgejahre schon nahe der 2 %-Marke verankert sein) oder die geldpolitischen Ziele wurden erweitert und aufgeweicht. So führte beispielsweise die Fed 2020 das sogenannte „average inflation targeting“² ein, und auch die EZB hat jüngst eine Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie durchgeführt, um künftig im Zweifelsfall noch effizienter Gebrauch von den unkonventionellen Maßnahmen machen zu können.

Das alles hätte für Investoren, Anleger, Immobilienbesitzer und Spekulanten weiterhin eine traumhafte Anlegerwelt bleiben können, wenn da nicht im vergangenen Jahr plötzlich nach all den Jahren und Geldspritzen doch noch die Inflation auf Werte von deutlich über 2 % geschossen wäre. Zunächst sah vieles noch nach einer vorübergehenden Phase aus, die noch keine Eile zum Handeln bot. Die Aussage des Fed-Präsidenten Jerome Powell auf einer Pressekonferenz im Juni 2020, „We’re not thinking about raising rates, we’re not even thinking about thinking about raising rates”³, wurde zu einem gern zitierten Mantra. Doch inzwischen ist die Welt eine andere. Während noch im Herbst 2021 die erste Zinserhöhung in den USA nicht vor 2023 erwartet wurde, ging man zuletzt in der Spitze von bis zu sieben Zinserhöhungen allein in 2022 aus. Die Inflation hat sich mittlerweile als deutlich hartnäckiger, höher und umfassender als lange erwartet herausgestellt. Zudem droht aufgrund des Arbeiter- und Fachkräftemangels eine Lohn-Preis-Spirale, die auch in den nächsten Jahren die Inflation auf Niveaus deutlich über 2 % zementieren könnte. Erschwerend kommt hinzu, dass derzeit sowohl einige strukturelle Entwicklungen als auch Sonderfaktoren, die allesamt kaum von den Notenbanken zu beeinflussen sind, gegen eine baldige Rückkehr der Inflation auf unter 2 % sprechen.

Die Ableitung aus der nachhaltig erhöhten Inflation in Kombination mit der gegenwärtigen Vollbeschäftigung ist für Anleger so einfach wie hart: Der Zauberkasten der Notenbanken, der in den letzten 13 Jahren so schöne Dienste für nahezu alle Anlageklassen geleistet hat, wird auf absehbare Zeit erstmal im Schrank bleiben müssen, und damit auch der beliebte Fed-Put. Die Mandate der Notenbanken geben in dem veränderten Umfeld die großzügigen Hilfen der Vergangenheit schlichtweg nicht mehr her. Rücksetzer an den Kapitalmärkten werden viel stärker wieder von den Marktteilnehmern verarbeitet werden müssen. Die rettende externe Hand wird beim nächsten Rücksetzer nicht wie zuletzt gewohnt da sein. Das ist die wirkliche Zeitenwende, auf die sich Anleger nun einstellen müssen. Egal, ob die Zinswende am Ende kommt oder – erneut – verschoben wird.

¹ Die Fed verfolgt zudem explizit einen hohen Beschäftigungsstand sowie moderate langfristige Zinsen als zusätzliche, gleichberechtigte Ziele. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Preisstabilitätsziels möglich ist, unterstützt auch die EZB weitere vergleichbare Ziele wie ausgewogenes Wirtschaftswachstum und eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft.

² Die US-Notenbank hat im Rahmen ihrer langfristigen geldpolitischen Strategie im Jahr 2020 das Ziel einer durchschnittlichen Inflation eingeführt. Diese Strategie ermöglicht einen Anstieg und Rückgang der Inflation, sodass sie im Laufe der Zeit im Durchschnitt 2 % beträgt.

³ Auf deutsch: „Wir denken nicht an eine Zinserhöhung, wir denken nicht einmal daran, an eine Zinserhöhung zu denken.“

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