AUSBLICK 2024

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Kapitel 1
Viele Faktoren deuten auf einen Abschwung der
Weltkonjunktur in 2024 hin, auf Eintrübung des Wachstums in
den kommenden Jahren. Es gibt zwar Aufwärtspotentiale, die
– werden sie gehoben – das Zukunftsbild erheblich verbessern
könnten; doch die zunehmende ‚antikapitalistische Mentalität‘
in Politik und Gesellschaft steht dem leider entgegen.

In fast jeder Marktlage gibt es Chancen und Risiken. Allerdings ist bei vielen
Menschen – gerade auch bei vielen Kapitalanlegern – die Neigung groß, die eigene
Zukunftseinschätzung – und unterliegt sie auch noch so großer Unsicherheit
– durch die gerade vorherrschenden wirtschaftlichen und (geo-)politischen
Geschehnisse entscheidend prägen zu lassen;1 das ist nur allzu menschlich. Und
folglich ist die Gefahr groß, dass – je nachdem ob gegenwärtig Optimismus oder
Pessimismus beim Sparer und Investor vorherrscht – die Zukunft zu rosig beziehungsweise
zu dunkel gesehen wird.

Dass viele Investoren mit Blick auf das neue Jahr erhebliche Risiken bei der Geldanlage
sehen, ist nicht überraschend. Denn in der Tat gibt es derzeit eine Reihe
von Faktoren, die schwarze Wolken am Konjunkturhimmel heraufbeschwören.
Zu nennen ist beispielsweise die drastische Verteuerung der Energiepreise, für
die die „grüne“ Politik, die Sanktionen gegenüber Russland und die inflationäre
Geldpolitik der Zentralbanken sorgen. Die Hochinflation setzt die Kaufkraft der
Bevölkerung dauerhaft herab, reduziert ihre Konsum- und Sparmöglichkeiten,
erschwert es vielen Firmen, ihre Geschäfte erfolgreich fortzuführen.

Zudem greift die „antikapitalistische Mentalität“ in der westlichen Welt immer
weiter um sich. Sie befördert das Eingreifen des Staates in nahezu alle Bereiche
des Wirtschafts- und Gesellschaftslebens. Ein Prozess, der zwar schon seit Jahrzehnten
im Gange ist, der nun aber gewaltig an Fahrt gewonnen hat – wie die
„Klimapolitik“ und „Lockdowns“, nicht zuletzt auch die immer ungehemmtere
schuldenfinanzierte Staatstätigkeit unmissverständlich zeigen. Die mit ihnen verbundenen
„Interventionsspiralen“ schwächen die verbliebenen Kräfte des freien
Marktsystems, setzen die Wachstumskräfte der Wirtschaft herab.

Die antikapitalistische Mentalität befördert auch Vorbehalte gegen die internationale
Arbeitsteilung, die häufig mit den Begriffen „Deglobalisierung“ und On-
Shoring“ zum Ausdruck gebracht werden. Sie „verteuert dadurch jedoch die
Produktionskosten, beziehungsweise sie kann bestehende Produktions- und Arbeitsverhältnisse unrentabel werden lassen. Die Folge ist ein Rückbau der erreichten Arbeitsteilung. Das wiederum führt zu einer Verschlechterung der materiellen Güterausstattung der Menschen. Nicht zuletzt ist die Deglobalisierung
auch ein Nährboden für Konflikte: Zunehmende Arbeitsteilung befördert
schließlich die friedvolle und produktive Kooperation, national wie international,
ihre Einschränkung bewirkt das Gegenteil.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Ukraine-Krieg andauern wird, ist groß. Und es
nicht minder wahrscheinlich, dass er eskaliert, die großen Staaten noch stärker
gegeneinander aufbringt, die Welt nachhaltig spaltet. Zudem erweisen sich
Kriege als ein Wachstumselixier für Staaten, das bürgerliche und unternehmerische
Freiheiten schleift, die Investitionstätigkeit belastet und den Freihandel einschränkt.
Auch auf diese Weise leidet die internationale Arbeitsteilung und wirkt
ebenfalls negativ auf Wachstum und Beschäftigung.

Da die genannten Erschwernisse im wahrsten Sinne des Wortes menschengemacht
sind, können die Dinge natürlich auch eine günstigere Wendung nehmen.
Eine Klimapolitik etwa, die stärker auf technischen Fortschritt und Innovationskraft
und freie Märkte und weniger auf Staatseingriffe setzt, könnte gewaltige
wirtschaftliche Auftriebskräfte entfalten. Ein maßvoller(er) Ausstieg aus fossilen
Energieträgern würde die Kostenbelastungen für Haushalte und Firmen erheblich
senken, den existierenden Kapitalstock vor Wertminderungen bewahren,
neue Wachstumsimpulse setzen. Und eine baldige Friedenslösung im Ukraine-
Krieg würde die Bedingungen für Wirtschaft und Handel immens verbessern.

Nach Abwägung der Risiken und Chancen ist unser konjunkturelles Basisszenario
für die Jahre 2024 und 2024 in Abb. 1 illustriert. Danach schwächt sich die
Weltwirtschaft in diesem und kommenden Jahr ab. In einigen Regionen ist mit
Rezession zu rechnen, die aber vergleichsweise leicht ausfällt, denn die weiterhin
hohen staatlichen Defizitprogramme werden die Wirtschaftsabschwächung
weitestgehend auffangen. Dabei gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken
in vielen Regionen der Welt die Leitzinsen nicht mehr viel weiter anheben werden,
und dass die Kreditkosten spätestens ab Mitte des Jahres wieder abgesenkt
werden. Dazu jetzt mehr im zweiten Kapitel.

Kapitel 2
Die Zinspolitik der Zentralbanken ist ein ganz entscheidender
Faktor für die Wirtschafts- und Finanzmarktentwicklung
in 2024. Soll nicht eine neuerliche Krise losgetreten
werden, dürfen die Zinsen nicht mehr viel weiter steigen –
vielmehr müssen sie recht bald wieder gesenkt werden.

Eine der wichtigsten ökonomischen Parameter für die Entwicklung der Konjunkturen
und der Finanzmärkte ist der Zins. Die Langfristzinsen sind seit den frühen
1980er Jahren in vielen Ländern trendmäßig gefallen. Beispielsweise sind die US-Zinsen
im Zeitablauf auf immer tiefere Niveaus abgesunken (Abb. 1). Für diese
Entwicklung gibt es eine Reihe von Erklärungen. An dieser Stelle sei eine davon
hervorgehoben: die Geldpolitik. Im heutigen Fiatgeldsystem vermehren die Zentralbanken,
in enger Kooperation mit den Geschäftsbanken, die Geldmenge
durch Kreditvergabe. Das führt anfänglich zu einem Aufschwung („Boom“), der
früher oder später jedoch in einen Abschwung („Bust“) mündet.

Der Bust bringt Firmenpleiten und Arbeitslosigkeit, und deshalb versucht die
Zentralbank ihn abzuwenden. Und zwar indem sie die Zinsen absenkt, die Kredit-
und Geldmengen weiter ausdehnt. In der Regel wirkt die „monetäre Injektion“,
und aus dem Bust entsteht ein neuerlicher Boom. Daraufhin hebt die Zentralbank
den Zins wieder an, aber sie führt ihn nicht mehr auf das Vorkrisenniveau
zurück. Der Grund: Die Verschuldung steigt im Fiatgeldsystem immer weiter
an, weil die Kreditverbindlichkeiten schneller steigen, als die wirtschaftliche
Leistungsfähigkeit der Volkswirtschaften zunimmt. Das ist eine Erklärung, warum
die Langfristzinsen über den Konjunkturzyklus immer weiter abgesunken
sind.

Mittlerweile ist jedoch der Abwärtstrend der Zinsen gebrochen – wie Abb. 8 zu
entnehmen ist. Diese Entwicklung, dauert sie an, bringt nun aber das Fiatgeldsystem
in arge Probleme. Denn es lebt davon, dass die Kredit- und Geldmengen
immer weiter ansteigen, dass also neue Kredite aufgenommen und fällig werdende
Kredite durch Kredite, die einen niedrigeren Zins tragen, ersetzt werden.
Steigt plötzlich der Zins stark an, nachdem er lange Zeit niedrig war, geraten
Schuldner in die Bredoullie. Nicht nur die Kreditkosten klettern in die Höhe und
bremsen die Kreditnachfrage, verringern die Geldmengenvermehrung. Vielmehr
wird auch die gesamte Wirtschaft, die Struktur der Güterpreise sprichwörtlich
grundlegend erschüttert.

Investitionen, die bislang als rentabel angesehen wurden, rechnen sich plötzlich
nicht mehr. Firmen müssen Investitionsprojekte beenden und liquidieren. Arbeitsplätze
gehen verloren. Schuldner geraten in Probleme, ihren Schuldendienst
zu leisten. Die Beleihungswerte von Krediten (man denke hier an Häuser- und
Grundstückspreise) geben nach. Es kommt zu Kreditausfällen. Die Banken werden
daraufhin vorsichtiger bei der Darlehensgewährung. Der Zufluss von neuem
Kredit und Geld in die Volkswirtschaft ebbt ab oder trocknet ganz aus. Aus dem
anfänglichen kreditgetriebenen Boom wird unweigerlich ein Bust, der das Fiatgeldsystem
zum Einsturz bringen kann. Und um genau das zu verhindern, senken
die Zentralbanken die Zinsen wieder. Aktuell spricht dafür vor allem auch
das weltweite Schrumpfen der realen Geldmenge, wie in Kapitel 3 deutlich wird.

Kapitel 3
Weltweit schrumpft die reale Geldmenge – und
kaum jemand nimmt es zur Kenntnis. Die Konjunkturen werden
drastisch abgebremst, es kann sogar eine neue Liquiditätsund
Kreditkrise ausgelöst werden. Der Druck auf die Zentralbanken
wird steigen, die Zinsen bald wieder zu senken.

Die US-Zinskurve ist seit geraumer Zeit invers: Das heißt, die Langfristzinsen liegen
unter den Kurzfristzinsen (Abb. 3). Investoren sind folglich der Auffassung,
dass die US-Zentralbank ihren Leitzins nicht lange auf den erreichten Niveaus
halten, sondern bald wieder absenken wird. Zudem ist die Inversion der US-Zinskurve
mittlerweile sehr stark ausgeprägt – und erinnert damit an die 1970er
und 1980er Jahre, in denen die US-amerikanische Inflation sehr hoch war, und
die US-Zentralbank daraufhin die Zinsen so kräftig anhob, dass es eine Rezession
gab. Auch im Euroraum zeigt die deutsche Zinskurve eine Inversion. Zwar fällt sie
nicht so stark aus wie in den USA, aber auch die Euro-Investoren erwarten keine
dauerhaft erhöhten Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB).

Weiterhin ist zu beachten, dass die Wachstumsraten der realen, das heißt inflationsbereinigten Geldmenge mittlerweile in vielen Regionen der Welt negativ ist
(siehe die nebenstehende Spalte). Beispielsweise schrumpfte im November 2022
die reale US-Geldmenge M2 um 7,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Ein Rekordrückgang.
Er erklärt sich durch die Abschwächung des nominalen Geldmengenwachstums
und der gleichzeitig sehr hohen Inflation. Die Entwicklung bedeutet,
dass die Kaufkraft von Konsumenten und Firmen schwindet. Man spricht
auch von einem „negativen Realkasseneffekt“, der die gesamtwirtschaftliche
Nachfrage bremst. Ganz ähnlich verhält es sich im Euroraum. Die reale Geldmenge
M3 schrumpft so stark wie nie zuvor: im November 2022 betrug das Minus
7,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Es ist bemerkenswert, dass der Anteil der Problemkredite in den US-Bankbilanzen
bislang recht niedrig geblieben ist, wie Abb. 5 zeigt. Jüngst haben lediglich die
Probleme bei Konsumentenkrediten etwas zugenommen, insgesamt gesehen befinden
sich die Problemkredite jedoch immer noch nahe den historischen Tiefstständen.
Die Folgen der Zinssteigerungen, für die die US-Zentralbank gesorgt hat,
sind vermutlich noch nicht in den Daten sichtbar geworden. Anhaltend hohe Zinsen
– vor allem auch im Markt für Immobilienkredite – werden sehr wahrscheinlich
die Kreditausfälle in den kommenden Quartalen erhöhen. Dafür spricht nicht
zuletzt auch die konjunkturelle Schwächephase, die Schuldner verstärkt in Bedrängnis
bringen wird.

Die gestiegenen Zinsen üben in vielen Regionen der Welt bereits Abwärtsdruck
auf die Immobilienpreise aus. Das wird tendenziell auch die Bautätigkeit abbremsen
– zusätzlich zu den dämpfenden Effekten auf den Wohnungsbau, die aus der
Verteuerung von Baumaterialien rühren. Hier ist zudem zu beachten, dass abnehmende
Immobilienpreise vor allem auch eine Belastung für Schuldner darstellen:

Die Beleihungswerte, die als Kreditsicherheiten dienen, sinken, und das kann
Nachbesicherung erforderlich machen. Und können Kreditnehmer ihr nicht
nachkommen, ist mit einer zunehmenden Zahl von Zwangsversteigerungen zu
rechnen, die den Abwärtsdruck auf die Immobilienpreise verstärken. Dass es in
vielen Ländern angesichts der starken Verteuerung von Immobilien in den letzten
Jahren jetzt eine fühlbare Preiskorrektur geben wird, ist wahrscheinlich.

Kapitel 4
Schlechte Nachricht für Geldhalter: Man muss davon
ausgehen, dass die Zentralbanken die Zinsen nicht mehr
viel weiter anheben, beziehungsweise dass sie die Kreditkosten
spätestens Mitte 2024 wieder absenken – und dass die realen
Zinsen im negativen Bereich verharren.

Die nachstehende Tabelle zeigt unsere Einschätzung der Notenbankzinsen in
ausgewählten Volkswirtschaften. Wie zu erkennen ist, ist das zyklische Hoch bei
den Leitzinsen der großen Zentralbanken Fed und EZB bereits im ersten Quartal
2024 erreicht. Wir rechnen mit Zinssenkungen dieser beiden Zentralbanken bereits
in der zweiten Jahreshälfte. Unserer Einschätzung nach werden die Zentralbankräte
rasch mit Zinssenkungen reagieren, wenn die offiziellen Inflationsraten
nachgeben – auch wenn die Raten noch weit oberhalb der 2-Prozentmarke liegen.
Die Folge wird sein, dass die realen Kurzfristzinsen im negativen Territorium
verbleiben, dass die Kaufkraft des Geldes also weiter schwindet.

Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken die erhöhte Inflation nicht wieder
auf die bisher als akzeptabel angesehene 2-Prozentmarke absenken werden,
dass sie eine erhöhte Inflation zulassen. Denn

(1.) scheuen die Zentralbankräte
die wirtschaftlichen und politischen Kosten, die eine ernstzunehmende Rückführung
der Güterpreisinflation verursachen würde; und

(2.) die Zentralbanken stehen
unter der Knute der „Fiskalischen Dominanz“: Die Regierungen wollen auf
die „Inflationssteuer“ zurückgreifen, um die offenen Haushaltsrechnungen zu
bezahlen und gleichzeitig die ausstehende Schuldenlast in realer Rechnung zu
entwerten, und die Zentralbankräte fügen sich den politischen Vorgaben. Und
das heißt: Die „Finanzielle Repression“ geht weiter.

Die Zinsen, die auf Bankguthaben und kurzlaufende Schuldpapiere gezahlt werden,
werden auch künftig nicht ausreichen, die Geldentwertung zu kompensieren.
So gesehen ist und bleibt „Kassenhaltung“ ein Verlustgeschäft, sie ist alles
andere als risikolos. [Kassenhaltung ist nur dann zu empfehlen, wenn die Verluste,
die man mit anderen Anlageklassen (wie Aktien, Immobilen, Edelmetalle etc.)
zu erleiden droht, noch größer ausfallen als die Kaufkraftentwertung des Geldes.]

Die Kapitalmarktzinsen werden, so denken wir, den Notenbankzinsen nach
unten folgen. Und sie werden auf so niedrige Niveaus geschleust, dass ihre realen
Renditen ebenfalls im Negativbereich verbleiben, dass es also auch keine Abkehr
vom „Regime der negativen realen Kapitalmarktzinsen“ geben wird (siehe
Abb. 7).

Kapitel 5
Die Staatsschulden schwellen immer weiter an. Die
Zentralbanken werden früher oder später wieder Staatsanleihen
aufkaufen, um die Kapitalmarktzinsen niedrig zu halten.
Das wird die Inflation befeuern.

Die Haushaltsdefizite der Staaten werden sehr wahrscheinlich in den kommenden
Jahren sehr hoch bleiben (siehe Abb. 8). Die Regierungen versuchen, die
Konjunkturen durch zusätzliche Ausgaben zu stützen, durch Konjunkturverlangsamung
verursachte Steuerausfälle durch Kreditaufnahme zu kompensieren. Zudem
werden Regierungen sicherlich die (nur allzu verlockenden) Möglichkeiten
der Verschuldungsausweitung, die die Hochinflation eröffnet, für neue Ausgabenzwecke
nutzen wollen. Angesichts auch künftig sehr hoher Budgetdefizite
stellt sich daher die Frage: Wie können da die Zinsen niedrig bleiben?

Antwort: Die Zentralbanken werden früher oder später wieder als Käufer von
Staatsanleihen auftreten (müssen). Derzeit Schrumpfen die Zentralbanken ihre Bilanzen
– allen voran die Fed und die EZB –, indem sie die ihnen zufließenden
Zins- und Tilgungszahlungen nicht mehr (vollumfänglich) dazu verwenden, Anleihen
im Kapitalmarkt zu kaufen. Das führt dazu, dass die Zentralbankgeldmenge
im Bankensektor schrumpft, und dass tendenziell auch die Zinsen ansteigen –
vor allem dann, wenn die Staaten die Kreditmärkte weiterhin stark anzapfen. Ein
(fortgesetzter) Zinsauftrieb ist aber politisch nicht gewollt, und auch der fortgesetzte
Abzug von Zentralbankgeld aus dem Bankensektor wird früher oder später
Liquiditätsengpässe hervorrufen.

Um eine Verknappung von Zentralbankgeld zu verhindern, gibt es nur eine Möglichkeit:
Die Zentralbank muss aufhören, ihre Bilanz zu schrumpfen. Sprich: Sie
muss die ihr zugehenden Zins- und Tilgungszahlungen weiter im Kapitalmarkt investieren,
also Käufer von Staatsanleihen bleiben. Und will sie auch noch verhindern,
dass die Kapitalmarktzinsen ansteigen, beziehungsweise will sie die Kapitalmarktzinsen
absenken, muss sie zusätzliche Staats- und Hypothekenanleihen
aufkaufen und mit neu geschaffenem Zentralbankgeld bezahlen. Das bedeutet,
dass die Zentralbank letztlich auch die Geldmenge ausweitet, die sich in den
Händen der Konsumenten und Firmen befindet.

Kauft die Zentralbank neue Staatsschulden, überweist sie dem Staat neu geschaffenes
Geld auf sein Bankkonto. Und gibt der Staat das neue Geld aus – für
Sozialtransfers, Subventionen, Kriegsgerät, Pensionen etc. –, kommt es auf den
Konten der Marktakteure an, und steht ihnen für weitere Nachfragezwecke zur
Verfügung. Gerade wenn der Staat der Zentralbank vorgeben kann, welche Politik
zu verfolgen ist (wenn also „Fiskalischen Dominanz“ vorherrscht), dann ist mit
einer besonders starken Ausweitung der Geldmenge zu rechnen. Die aktuell zu
beobachtende Verlangsamung der Geldmengenwachstumsraten wird sich daher
sehr wahrscheinlich als nur vorübergehend erweisen, der monetäre Inflationsdruck
wird auch künftig sehr hoch bleiben.

Kapitel 6
Die fortschreitende Geldentwertung bleibt die ganz
großer Herausforderung für Sparer und Investoren. Wir empfehlen,
physische Gold- und Silberpositionen auf- und auszubauen.
In Zeiten großer Unsicherheit macht zudem Diversifikation
Sinn: Zusätzlich zu Gold und Silber sollten Anleger auch auf
Aktien setzen.

Die Kaufkraftentwertung des Geldes ist und bleibt ein großes Übel für Sparer
und Kapitalanleger. Die Kassenhaltung sollte man daher minimieren: Es sollte nur
so viel Kasse gehalten werden, wie zur Bewältigung der Umsätze erforderlich ist,
zuzüglich einer gewissen Vorsichtskasse. [Wenn also in Deutschland private
Haushalte und Firmen kurzlaufende Bankguthaben in Höhe von derzeit etwa 4
Billionen Euro halten, dann muss das bedenklich stimmen. Denn die Kaufkraft
dieser Guthaben wird stark abgewertet durch den negativen Kurzfristzins, für
den die EZB seit vielen Jahren sorgt.] Anlegern ist an dieser Stelle weiterhin nahezulegen,
die Kosten für laufende Konten und Depots sowie für Transaktionskosten
niedrig zu halten (ein Gespräch mit der Bank über bessere Konditionen kann
sehr hilfreich sein).

Angesichts des fortschreitenden Kaufkraftverlustes des Geldes empfehlen wir,
physisches Gold und auch physisches Silber als Teil der liquiden Mittel zu halten.
Es empfiehlt sich beispielsweise Termin- und Spareinlagen oder Geldmarktfonds
in physische Edelmetalle zu tauschen. Denn, wie voranstehend deutlich geworden
sein sollte, Bankguthaben unterliegen einer negativen Realverzinsung, büßen
im Zeitablauf ihre Kaufkraft ein. Für langfristig orientierte Anleger gibt es gute
Gründe, auf physisches Gold und Silber zu setzen. Zum einen kann die Kaufkraft
der Edelmetalle nicht durch die Geldpolitik herabgesetzt werden.

Zum anderen unterliegen Gold und Silber – anders als Bankguthaben und kurzlaufende
Schuldpapiere (guter Schuldner) keinem Kredit- beziehungsweise Zahlungsausfallrisiko.
Weiterhin genießt vor allem das Gold international uneingeschränkte
Akzeptanz; man kann mit Fug und Recht sagen: Gold ist das Grundgeld
der Menschheit. Und nicht zuletzt hängt die Wert- beziehungsweise Preisfindung
von Gold nicht an den Öffnungszeiten der internationalen Börsen. Es ist
zudem zu vermuten, dass sich für Edelmetalle wie Gold und Silber– sollte ein entsprechender Bedarf dafür entstehen – auch lokale und regionale Märkte eröffnen,
dass Gold und Silber als Tausch-beziehungsweise Zahlungsmittel eingesetzt
und akzeptiert werden.

AUF EDELMETALLE SETZEN

Gold
Die Aussicht auf nicht mehr weiter steigende beziehungsweise wieder fallende
Nominalzinsen bei anhaltend negativen Realzinsen sollten sich für den Goldpreis
im laufenden Jahr als sehr positiv erweisen. (Denn: Fallende Zinsen senken die
Opportunitätskosten der Goldhaltung, stützen die Goldnachfrage und den Goldpreis.)
Ein solches Umfeld lässt eine Belebung der privaten Goldnachfrage zu Investment-
Zwecken erwarten, vor allem auch durch Exchange Traded Funds
(ETFs)/Exchange Traded Commodities (ETCs), über die insbesondere auch große
institutionelle Investoren Positionen im Edelmetallmarkt eingehen. Es ist weiterhin
zu vermuten, dass (nicht-westliche) Zentralbanken bedeutende Goldnachfrager
bleiben. (In den ersten drei Quartalen in 2022 haben die Zentralbanken insgesamt
673 Tonnen Gold erworben – die größte Menge seit den 1960er Jahren.)
Eine Reihe von ihnen wird dabei versuchen, die eigenen Währungsreserven verstärkt
zu diversifizieren, dabei insbesondere die Abhängigkeit vom US-Dollar abzusenken.
Die anhaltende Hochinflation in vielen Ländern lässt allerdings vermuten,
dass die Goldnachfrage für Schmuckzwecke verhalten bleiben wird – denn
wenn die verfügbaren Einkommen inflationsbedingt abnehmen, dann bleibt entsprechend
weniger übrig für Spar- und Anlagezwecke. Wir schätzen, dass die
weltweite Goldnachfrage bis Ende 2024 um durchschnittlich etwa 2 Prozent pro
Jahr anwachsen wird, und dass in diesem Zuge die physische Goldnachfrage tendenziell
zunehmen, die nach OTC-Lösungen tendenziell abnehmen wird (Abb. 9).

Wir haben den längerfristigen Zusammenhang zwischen Goldpreis und den ihn
erklärenden makroökonomischen Faktoren untersucht. Dabei ging es darum, den
Goldpreis aufzuspüren, der sich am Markt einstellen müsste, wenn der in der
Vergangenheit beobachtbare Zusammenhang zwischen den betrachteten Variablen
stabil geblieben wäre. Das Rechenergebnis ist damit sozusagen eine Schätzung
des „fairen Goldpreises“.

Aktuell liegt der Schätzwert bei knapp 2.200 USD/oz; aufgrund der jüngst
stagnierenden Geldmenge und dem leicht verminderten negativen Realzins
liegt er damit leicht unter dem Niveau vom Spätsommer 2022. Der Goldpreis
in USD/oz hat so gesehen gegenüber dem aktuellen Preis von etwa 1.915
USD/oz ein Aufwertungspotential von schätzungsweise 15 Prozent, während
aktuell der Preis sogar unterhalb der modellgeschätzten Untergrenze liegt (das
Abwärtsrisiko damit also als recht gering anzusehen ist).

Angesichts unserer Erwartung, dass die Zinsen nicht viel weiter steigen beziehungsweise sehr wahrscheinlich bereits im Sommer 2024 wieder gesenkt werden, ist unsere
(vorsichtig-konservative) Einschätzung für den „fairen Goldpreis“ für das Jahresende
bei 2.200 USD/oz. Die Unsicherheitsbandbreite liegt aus unserer Sicht am
oberen Rand bei knapp 2.400 USD/oz und am unteren Rand bei knapp 1900
USD/oz.

Silber

Die Fundamentaldaten im Silbermarkt haben sich 2021 und 2022 verbessert, die
relative Angebotsknappheit hat tendenziell zugenommen, und diese Tendenz
dürfte sich in den kommenden Jahren fortsetzen. Vor allem die industrielle Silbernachfrage
(sie repräsentiert etwa die Hälfte der gesamten Silbernachfrage)
hat im Zuge der „grünen Politik“ Rückenwind erhalten. Mit zusätzlicher Nachfrage
ist aus der Photovoltaik zu rechnen, ebenso aus der „erneuerbaren Energiebranche“
sowie der Autoelektrifizierung (die, wenn sie nach Plan läuft, sogar
langfristig die Silbernachfrage für Photovoltaik übertreffen könnte).

Für die nichtindustrielle Silbernachfrage (vor allem für Schmuck sowie für Münz- und Barrennachfrage) zeigen sich hingegen derzeit keine neuen zusätzlichen Impulse. Es
besteht allerdings die Aussicht, dass im Zuge steigender Rohstoffpreise die Silbernachfrage
für Investmentzwecke steigt (die vor allem auch die Nachfrage
nach Silber-ETFs antreiben würde). Angebotsseitig gesehen, verteuert der Energie-
und Rohstoffpreisanstieg die Silberproduktion. Die Aussicht auf künftig steigende
Silberpreise wird daher eine wichtige Rolle spielen für die Minenunternehmen,
ihre Produktion weiterzuführen beziehungsweise neue Projekte zu erschließen.

Silber wird zu etwa 70 Prozent von Minen produziert, die auch andere
Rohstoffe (wie Kupfer, Blei und Zink) fördern (nur etwa 30 Prozent sind reine Silberminen).
Preissteigerungen bei diesen Metallen machen die Silberproduktion
rentabler – und wirken angebotserhöhend. Bislang hat der Silberpreis jedoch von
dieser Seite keine Unterstützung erfahren. Der merkliche Preisanstieg des Silbers
im Sommer 2020 ist daher vermutlich auf eine verstärkte Silbernachfrage für
„monetäre Zwecke“ zurückzuführen – eine Tendenz, die sich im laufenden Jahr
aus unserer Sicht sehr wahrscheinlich fortsetzen dürfte:

Die Aussicht auf einen weiter steigenden Goldpreis wird auch – das zeigt zumindest die Erfahrung – die Silbernachfrage und damit den Silberpreis beflügeln.

Platin und Palladium

Die Weißmetalle Platin und Palladium sind etwas „besonderes“, sie sind im
wahrsten Sinne des Wortes anders als Gold und Silber – und damit vermutlich
nicht für jeden Anleger geeignet. Die Preisbewegungen von Platin und Palladium
sind vor allem durch die industrielle Nachfrage bestimmt und können sich
als relativ volatil erweisen; sie haben sozusagen keine „relativ stabile Kernnachfrage“
(wie es beispielsweise bei Gold und Silber für Anlage- und Schmuckzwecke
tendenziell der Fall ist).

Die Angemessenheit der Marktpreise von Platin und
Palladium ist zudem tendenziell schwer zu beurteilen, und ihre Preise lassen sich
auch kaum mit einer hinreichenden Gewissheit prognostizieren. Platin hat seit
dem Bekanntwerden des „Dieselskandals“ im Jahr 2015 deutliche Preiseinbußen
erlitten (etwa 35 Prozent der Platinnachfrage stammt aus der Automobilindustrie,
genauer: Platin wird hier vor allem für Katalysatoren bei Dieselmotoren
nachgefragt).

Mit der Hinwendung zum Benzinmotor erfuhr Palladium, dessen
Nachfrage zu etwa 80 Prozent aus der Automobilbranche rührt, und das für Katalysatoren
bei Benzinmotoren eingesetzt wird), einen gewaltigen Preisauftrieb.
Mit dem Übergang zu Elektroautos kommt es nun aber zum Schwur: Wird man
überhaupt noch Platin und Palladium in der Automobilbranche im bisherigen
Umfang brauchen? Zwar werden Verbrennungsmotoren sicherlich nicht von
heute auf morgen verschwinden, und solange das der Fall ist, wird man auch
Platin und Palladium seitens der Autoindustrie nachfragen. Auch ist nicht gesichert,
ob der Übergang zum Elektromotor in absehbarer Zeit überhaupt möglich
sein wird.

Aber man sollte nicht übersehen: Die künftige Verwendung der
Weißmetalle seitens der Autoindustrie ist unsicher. Und Palladium ist so gesehen
„verwundbarer“ als Platin. Bei Palladium ist zudem zu beachten, dass etwa 35
Prozent der Palladiumproduktion aus Russland stammt. Damit wird das Weißmetall
zumindest kurz- bis mittelfristig ein „risikoreicher Produktionsfaktor“,
und Firmen werden vermutlich bestrebt sein, die Substitutionsmöglichkeiten
zwischen Platin und Palladium bestmöglich zu nutzen – sprich auf Platin zu setzen.
Der preisliche Höhenflug beim Palladium in den letzten Jahren wird sich
daher vermutlich nicht fortsetzen.

Aus unserer Sicht dürfte sogar der Preisrückgang
beim Palladium weitergehen. Daher empfehlen wir Anlegern, die Interessen
an Weißmetallen haben, auf Platin zu setzen. Grundsätzlich geben wir dabei
zu bedenken: Wenn die Zentralbanken sich nicht von ihrem Inflationskurs abkehren
(und das ist aus unserer Sicht zu befürchten), dann sind natürlich auch
bei den Preisen der Weißmetalle weitere Steigerungen in den kommenden
Quartalen möglich. Die Frage ist dann allerdings: Sind die Weißmetalle das „geeignete
Vehikel“, um den Anleger vor der Inflation zu schützen? Wir sind der
Auffassung, dass grundsätzlich Gold und Silber dafür die geeignetere Form für
die meisten Anleger sind.